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4月CPI同比0.1%，預(yù)期0.4%，相對(duì)前月回落0.6pct；PPI同比3.6%，預(yù)期-3.3%，回落1.1pct。如何看待4月通脹不及預(yù)期，對(duì)債市的影響？
　　CPI環(huán)比主要受食品和交通分項(xiàng)拖累。4月CPI環(huán)比-0.1%，較3月的-0.3%降幅收窄。拆分看，食品、交通是兩大拖累。食品主要是鮮菜、豬肉繼續(xù)下跌，分別拖累0.14、0.05pct。交通分項(xiàng)主要是汽車和油價(jià)下跌，前者受商家降價(jià)促銷影響，后者受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)影響。
　　核心CPI仍偏低，但服務(wù)環(huán)比漲幅基本恢復(fù)正常。4月核心CPI環(huán)比0.1%，同比0.7%，仍處在較低位，主要受非食品的消費(fèi)品降價(jià)的拖累。服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比0.3%，部分受小長(zhǎng)假前夕出行需求帶動(dòng)。1-4月服務(wù)累計(jì)環(huán)比達(dá)0.8%，對(duì)比2018、2019同期為0.7-0.9%，接近恢復(fù)常態(tài)。非食品分項(xiàng)中，教育文娛、其他用品和服務(wù)漲幅基本持平或高于疫情之前各年同期，而居住分項(xiàng)仍偏低。
　　PPI同比回落，受基數(shù)拖累，同時(shí)環(huán)比降幅擴(kuò)大，顯示需求相對(duì)不足。市場(chǎng)預(yù)期4月PPI同比-3.3%，對(duì)基數(shù)拖累已有預(yù)期（去年同期環(huán)比0.6%）。不過預(yù)期的-3.3%隱含PPI環(huán)比-0.2%，低估了PPI環(huán)比跌幅。一般而言，PPI環(huán)比與流通生產(chǎn)資料價(jià)環(huán)比波幅存在基本同步的倍數(shù)關(guān)系。近幾個(gè)月，后者開始領(lǐng)先前者。2-4月流通價(jià)環(huán)比分別為-0.8%、-3.0%、-2.6%，對(duì)應(yīng)PPI環(huán)比分別0%、0%、-0.5%。流通價(jià)環(huán)比跌幅已經(jīng)在4月收窄，但PPI跌幅卻開始擴(kuò)大，顯示出流通環(huán)節(jié)價(jià)格下跌領(lǐng)先于出廠價(jià)，說明需求不足從流通環(huán)節(jié)向生產(chǎn)環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)。
　　PPI回落除了受內(nèi)需不足影響，還受到進(jìn)口“通縮”的影響。工業(yè)品作為可貿(mào)易品，其價(jià)格受全球大宗商品價(jià)格周期和貿(mào)易周期的影響。盡管我國(guó)出口價(jià)同比仍在7%的較高位，但進(jìn)口價(jià)格同比已降至-0.4%（3月值，4月未發(fā)布）。大宗商品進(jìn)口價(jià)格下跌，或也是PPI回落的原因。
　　通脹整體偏弱，部分反映了就業(yè)壓力。4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI從業(yè)人員分項(xiàng)均較3月回落，且都低于榮枯線。就業(yè)壓力邊際增加，企業(yè)用工成本增長(zhǎng)較慢，相應(yīng)也會(huì)拖累通脹。
　　通脹下行，指向需求偏弱。CPI、PPI同比繼續(xù)回落，反映供給恢復(fù)快于需求，需求相對(duì)不足。除了食品價(jià)格回落之外，工業(yè)品受到需求不足和進(jìn)口“通縮”的雙重影響。前者部分商品降價(jià)促銷，后者國(guó)際大宗商品價(jià)格通過進(jìn)口傳導(dǎo)。在這種背景下，貨幣政策有望維持寬松，是債市行情延續(xù)的基礎(chǔ)。接下來關(guān)注稅期、月末資金利率波動(dòng)性。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化等。