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2023Q1疫后弱消費(fèi)情緒疊加品類策略調(diào)整，公司收入短期承壓，但受益于毛利、費(fèi)率等各指標(biāo)優(yōu)化，利潤(rùn)兌現(xiàn)超預(yù)期。2022年以來(lái)公司在采銷、品類運(yùn)營(yíng)、流量算法、組織架構(gòu)、核心管理人員等多維度進(jìn)行探索與變革，多重因素交織影響短期財(cái)務(wù)指標(biāo)能見度，公司股價(jià)表現(xiàn)也因此受到拖累。我們認(rèn)為，京東憑借在供應(yīng)鏈、自建物流等核心優(yōu)勢(shì)在過(guò)去二十年成長(zhǎng)為頭部電商平臺(tái)，近期以來(lái)公司求新求變、厲兵秣馬的努力旨在精益品類運(yùn)營(yíng)效率、激發(fā)組織與商家活力，為中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力蓄力。我們?nèi)钥春霉鹃L(zhǎng)期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍23Q1公司1P銷售承壓，但利潤(rùn)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。收入端，23Q1公司收入2,430億元/YoY+1.4%（vs彭博一致預(yù)期2,405億元/YoY+0.4%）；其中，1）產(chǎn)品收入1,956億元/YoY-4.3%，2）廣告?zhèn)蚪鹗杖?91億元/YoY+7.8%，3）物流外單及創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入283億元/YoY+61.3%。公司1P業(yè)務(wù)在消費(fèi)弱復(fù)蘇及品類運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整下短期承壓。成本費(fèi)用端，23Q1公司綜合毛利率14.82%/YoY +0.87pct；Non-GAAP期間費(fèi)用率合計(jì)11.60%/YoY-0.43pct，其中履約費(fèi)率同比-0.14pct，營(yíng)銷費(fèi)率同比-0.33pct，研發(fā)費(fèi)率同比-0.09pct，管理費(fèi)率同比+0.13pct。我們預(yù)計(jì)公司品類調(diào)整策略下1P/3P增速差異推動(dòng)毛利率同比顯著優(yōu)化，營(yíng)銷端精益控制推動(dòng)公司費(fèi)用率在疫后獲客階段仍持續(xù)優(yōu)化。利潤(rùn)端，在毛利率提升疊加費(fèi)率改善支撐下，23Q1公司實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)75.9億元（vs彭博一致預(yù)期53.7億元），Non-GAAP凈利率3.12%/YoY+1.44pcts，盈利水平同比顯著提升。
　　▍零售主業(yè)短期承壓，物流業(yè)務(wù)受益于德邦并表，新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧。
　　1)零售主業(yè)：23Q1營(yíng)收2,124億元/YoY-2.4%，OPM 4.64%/YoY+1.01pct。核心業(yè)務(wù)京東零售一方面受到消費(fèi)情緒影響；另一方面受到競(jìng)爭(zhēng)、品類結(jié)構(gòu)調(diào)整等影響，短期營(yíng)收增速放緩，但調(diào)整成效帶來(lái)利潤(rùn)率提升。1P分品類來(lái)看，23Q1帶電品類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,170億元/YoY-1.2%，家電家居、3C數(shù)碼核心品類市占率進(jìn)一步提升；非電品類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收786億元/YoY-8.7%，以商超為代表的日百品類在調(diào)整期受到影響較大。3P商家方面，23Q1 POP新入住商家數(shù)同比+240%，其中時(shí)尚、居家和商超品類的商家數(shù)增長(zhǎng)亮眼。
　　2)物流業(yè)務(wù)：23Q1營(yíng)收367億元/YoY+34.3%，OPM -3.06%/YoY-0.64pct。營(yíng)收增速較快主要系德邦并表（根據(jù)京東物流財(cái)報(bào)，23Q1德邦貢獻(xiàn)營(yíng)收74.1億元，剔除增量后物流業(yè)務(wù)YoY+7.2%）。物流業(yè)務(wù)持續(xù)拓展外部一體化供應(yīng)鏈客戶，23Q1外部客戶收入占比69.5%/YoY+11.1pcts。
　　3)新業(yè)務(wù)：23Q1營(yíng)收34.5億元/YoY-40.1%，OPM -4.55%/YoY+36.9pcts。新業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化調(diào)整布局，京喜業(yè)務(wù)調(diào)整已近尾聲，國(guó)際業(yè)務(wù)2022年底收縮，減虧成效顯著。
　　▍多重調(diào)整或擾動(dòng)短期表現(xiàn)，關(guān)注變革成效漸次釋放。2022年下半年以來(lái)，京東集團(tuán)積極求變以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，積極推動(dòng)采銷分離改革、分品類運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整。2023年以來(lái)，公司繼續(xù)進(jìn)行營(yíng)銷獲客、組織架構(gòu)和核心管理人員調(diào)整。3月6日上線百億補(bǔ)貼，強(qiáng)化價(jià)格心智、穩(wěn)固市場(chǎng)份額；4月11日零售和物流業(yè)務(wù)推動(dòng)組織架構(gòu)變革，改事業(yè)群制為事業(yè)部制，給予品類負(fù)責(zé)人更多自主決策權(quán)，并且在經(jīng)營(yíng)單元內(nèi)打通1P/3P以鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)；5月11日原CEO徐雷退休，由公司原CFO許冉接任CEO。上述諸多調(diào)整，或在短期內(nèi)對(duì)公司收入端能見度造成一定擾動(dòng)，但若能夠有效激發(fā)平臺(tái)生態(tài)活力與集團(tuán)組織活力，我們認(rèn)為對(duì)維持京東長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力具有重要戰(zhàn)略意義。23Q1零售OPM顯著提升已初步驗(yàn)證2022年以來(lái)的品類運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整的成效，隨著調(diào)整深化，我們預(yù)計(jì)有望帶來(lái)更多優(yōu)化空間，建議持續(xù)關(guān)注變革成效漸次落地。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情擾動(dòng)的時(shí)間與空間范圍超出預(yù)期；消費(fèi)者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇程度超出預(yù)期；“百億補(bǔ)貼”進(jìn)展不及預(yù)期；大額補(bǔ)貼擾動(dòng)平臺(tái)價(jià)格體系。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到商品消費(fèi)有望逐季轉(zhuǎn)暖，疊加公司23Q1收入與利潤(rùn)表現(xiàn)均超出我們此前的預(yù)期，我們上調(diào)公司全年收入與利潤(rùn)預(yù)測(cè)。我們上調(diào)公司2023E~25E收入預(yù)測(cè)至10,817/11,899/13,187億元（前預(yù)測(cè)值10,729/11,813/13,090億元），上調(diào)公司Non-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至334/384/420億元（前預(yù)測(cè)值300/364/407億元）?；?023E京東商城扣稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期，參考可比公司2023ENon-GAAPPE估值水平（阿里巴巴10xPE、拼多多16PEx，彭博一致預(yù)期），給予京東零售2023E 16x PE，疊加子公司股權(quán)價(jià)值（按80%折價(jià)率，詳見附表2），對(duì)應(yīng)2023E合理市值1,025億美元/8,030億港元，對(duì)應(yīng)京東（JD.OQ）目標(biāo)價(jià)64美元/ADS、京東集團(tuán)-SW（09618.HK）目標(biāo)價(jià)253港元/股。維持美股京東“買入”評(píng)級(jí)，維持港股京東集團(tuán)-SW“買入”評(píng)級(jí)。