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外部業(yè)務(wù)進(jìn)一步增長，電商零售疲軟拖累內(nèi)部業(yè)務(wù)收入增速
　　京東物流公布1Q23業(yè)績：1）總收入同比增長34.3%至367億元，主因德邦并表帶來外部業(yè)務(wù)收入增長；2）凈虧損/非IFRS虧損為9.9億/7.1億元（1Q22：虧損13.9億/8.0億元），同比虧幅收窄。盈利改善主因外部一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)能力提升，服務(wù)鏈條拉長帶來價(jià)值量增長。1Q23來自京東集團(tuán)營業(yè)收入為112億元，同比下降1.5%，主因疫情和電商零售疲軟影響。作為物流服務(wù)商，京東物流的收入增長與宏觀經(jīng)濟(jì)、電商零售等景氣度高度相關(guān)，考慮疫后消費(fèi)主要拉動出行鏈相關(guān)的服務(wù)和餐飲類消費(fèi)，對電商零售造成分流，我們下調(diào)23/24/25年Non-IFRS利潤預(yù)測至13.9億/31.6億/39.9億元（前值22.9億/39.2億/47.1億元）；基于0.7x 2023EPS,下調(diào)目標(biāo)價(jià)4%至19.8港幣（可比公司2023EPS均值），維持“買入”。
　　與德邦協(xié)同效應(yīng)有望逐步釋放，外部業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張
　　分客戶類型看，1Q23公司外部業(yè)務(wù)收入同比增長59.8%至255億元（剔除德邦并表影響：同比增長13.4%至181億元），占總收入比重同比增加11.1pct至69.5%，主因公司深化與外部客戶的合作，加強(qiáng)滲透消費(fèi)品、家電家居、服飾、數(shù)碼3C等領(lǐng)域的大客戶，以不斷優(yōu)化的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力加強(qiáng)客戶粘性，帶來外部業(yè)務(wù)收入的提升。1Q23來自京東集團(tuán)的業(yè)務(wù)收入同比下滑1.5%至112億元，主因電商零售需求下行的影響。京東物流于22年7月完成德邦股份的收購。我們認(rèn)為德邦在零擔(dān)與整車運(yùn)輸、物流倉儲等業(yè)務(wù)上與公司的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)有望逐步釋放，為公司帶來收入及盈利的增量。
　　外部一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)亮眼，單客平均收入同比增長20.0%
　　分業(yè)務(wù)看，1Q23公司外部一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入72.4億元，同比增長11.1%，主因單客平均收入（ARPC）大幅提升拉動；其他業(yè)務(wù)（主要為快運(yùn)、快遞等業(yè)務(wù)）收入183億元，同比增長93.4%，主因并表德邦的貢獻(xiàn)。1Q23公司外部一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的ARPC同比增長20.0%至132,894元，客戶數(shù)量同比下滑7.4%至54,465?？蛻魯?shù)量下滑主因公司調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，降低收費(fèi)較低的客戶比重。
　　全球倉儲布局有望持續(xù)增強(qiáng)一體化供應(yīng)鏈能力
　　公司在全球的物流倉儲布局為其供應(yīng)鏈服務(wù)能力夯實(shí)基礎(chǔ)。據(jù)公司公告，截至一季度末，公司在全球的物流倉儲建筑面積達(dá)3100萬平方米，其中，隨“洛杉磯3號倉”投入運(yùn)營，公司在美國的倉儲面積達(dá)130萬平方米。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）收入增長低于我們的預(yù)期；2）成本高于我們的預(yù)期；3）競爭激烈；4）政策風(fēng)險(xiǎn)。