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始祖鳥(niǎo)品牌自2019年被安踏收購(gòu)以來(lái)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，一方面借戶外服裝科技及高端品牌知名度，始祖鳥(niǎo)憑擁有穩(wěn)定的專(zhuān)業(yè)戶外受眾，國(guó)際市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定；另一方面得益于安踏收購(gòu)后在中國(guó)市場(chǎng)的創(chuàng)新性變革，始祖鳥(niǎo)在中國(guó)區(qū)的受眾不斷擴(kuò)大，銷(xiāo)售額高速增長(zhǎng)。始祖鳥(niǎo)作為安踏原有產(chǎn)品矩陣外的高端戶外品類(lèi)，其在中國(guó)的成功體現(xiàn)出安踏與時(shí)俱進(jìn)的品牌運(yùn)營(yíng)能力。截至2022年，始祖鳥(niǎo)中國(guó)區(qū)門(mén)店約180家。我們測(cè)算，未來(lái)隨著店效提升+一二線城市門(mén)店拓展將助力始祖鳥(niǎo)在2025年實(shí)現(xiàn)74億元銷(xiāo)售額。2022年來(lái)，疫情持續(xù)擾動(dòng)安踏短期經(jīng)營(yíng)，但安踏集團(tuán)的多品牌孵化路徑和創(chuàng)新進(jìn)化能力不改，始祖鳥(niǎo)作為頂奢戶外品牌代表，填補(bǔ)了安踏原有品牌矩陣中的高端定位空缺，有望成為安踏收入增長(zhǎng)的新驅(qū)動(dòng)力，維持安踏體育“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍品牌介紹：國(guó)際專(zhuān)業(yè)戶外品牌，產(chǎn)品系列多元，全球市場(chǎng)擴(kuò)張。始祖鳥(niǎo)于1989年憑借專(zhuān)業(yè)登山護(hù)具起家，隨著技術(shù)革新，產(chǎn)品系列向不同運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景、不同用戶人群多元拓展。作為知名高端戶外品牌，長(zhǎng)期受到世界體育集團(tuán)的認(rèn)可，2002年被阿迪達(dá)斯收購(gòu)，2005年被亞瑪芬集團(tuán)收購(gòu)，2008-2015年在全球收入保持15%以上的年增長(zhǎng)。2019年安踏聯(lián)合三方成立財(cái)團(tuán)收購(gòu)始祖鳥(niǎo)母公司亞瑪芬集團(tuán)，安踏最終持股52.7%，當(dāng)年始祖鳥(niǎo)中國(guó)收入增長(zhǎng)96%達(dá)人民幣8.29億元。
　　▍核心競(jìng)爭(zhēng)力：深耕輕量化科技，穩(wěn)扎專(zhuān)業(yè)高端客群。在產(chǎn)品端，始祖鳥(niǎo)以面料和工藝兩方面為抓手，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期優(yōu)化迭代，擁有了領(lǐng)先其他戶外高端品牌的輕量化科技；在生產(chǎn)端，作為高端戶外品牌中唯一在總部自建工廠的品牌，始祖鳥(niǎo)始終堅(jiān)持核心系列和高端系列的加拿大制造，塑造了品牌的高端調(diào)性；在市場(chǎng)端，通過(guò)與知名滑雪場(chǎng)、專(zhuān)業(yè)協(xié)會(huì)、登山運(yùn)動(dòng)員的深度合作，以及向高端商務(wù)人士的拓展，始祖鳥(niǎo)穩(wěn)扎高凈值核心客群。
　　▍聚焦中國(guó)市場(chǎng)：品牌端塑造調(diào)性，產(chǎn)品端擴(kuò)大受眾，用戶端增強(qiáng)粘性。安踏2019年收購(gòu)始祖鳥(niǎo)后，在多方面針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)展創(chuàng)新性變革。品牌端，為將始祖鳥(niǎo)打造“高端戶外中的愛(ài)馬仕”，始祖鳥(niǎo)門(mén)店落址核心商圈一層，毗鄰一眾奢侈品牌，深化高端形象。產(chǎn)品端，一方面通過(guò)2021年新增的Veilance女裝系列及System_A系列開(kāi)拓女性商務(wù)和年輕潮流受眾；另一方面通過(guò)在服飾設(shè)計(jì)中加入中國(guó)元素提高中國(guó)市場(chǎng)認(rèn)知度。用戶端，通過(guò)戶外登山、室內(nèi)攀巖、門(mén)店社群、線上課堂多種途徑全方位觸達(dá)用戶，增強(qiáng)用戶粘性。
　　▍未來(lái)展望：以單店為基礎(chǔ)單元，百億收入目標(biāo)在望。戶外市場(chǎng)中，高端戶外市場(chǎng)規(guī)模的成長(zhǎng)性高，但中國(guó)消費(fèi)者對(duì)戶外高端品牌的認(rèn)知有待提高，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尚不激烈，始祖鳥(niǎo)能提前完成市場(chǎng)教育，強(qiáng)化在中國(guó)消費(fèi)者心中的頂奢品牌形象。隨著高端直營(yíng)門(mén)店比例、一二線城市門(mén)店比例提升，2025年始祖鳥(niǎo)中國(guó)區(qū)店數(shù)有望達(dá)300家，遠(yuǎn)期100億收入目標(biāo)在望。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司主品牌升級(jí)不及預(yù)期；始祖鳥(niǎo)品牌店效增長(zhǎng)不及預(yù)期；公司產(chǎn)品創(chuàng)新不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：憑借多年在戶外服裝科技的鉆研與深耕，始祖鳥(niǎo)成功塑造了專(zhuān)業(yè)高端的品牌形象，在被安踏收購(gòu)后填補(bǔ)了安踏多品牌矩陣中頂奢定位的空缺，而安踏在品牌端/產(chǎn)品端/用戶端針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行創(chuàng)新型變革，助力始祖鳥(niǎo)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。2022年來(lái)，疫情持續(xù)擾動(dòng)安踏短期經(jīng)營(yíng)，但安踏集團(tuán)的多品牌孵化路徑和創(chuàng)新進(jìn)化能力不變，始祖鳥(niǎo)以其戶外頂奢定位，有望成為安踏新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)分別為3.50/4.09/4.78元，并分別按照PE與DCF法進(jìn)行估值（詳見(jiàn)正文），我們給予公司2024年29倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)135港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。