>> 國海證券-口子窖(603589)公司深度研究：十年磨一劍，揮師新征程-230513
| 上傳日期： |
2023/5/14 |
大小： |
2662KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
薛玉虎,宋英男 |
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1、口子窖是我們長期看好的次高端區(qū)域龍頭，公司根基扎實，品質(zhì)優(yōu)異，香型獨(dú)特，規(guī)劃長遠(yuǎn)。次高端價格帶是行業(yè)未來的重要趨勢，自2021年以來我們連續(xù)推出多篇深度報告持續(xù)推薦次高端行業(yè)和區(qū)域次高端龍頭的長期機(jī)會，并強(qiáng)調(diào)未來繼續(xù)看好有基地市場、可持續(xù)增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升空間大、“品牌+渠道”兩條腿走路的區(qū)域次高端龍頭。
2、口子窖是兼香型白酒的代表企業(yè)，擁有獨(dú)特的香型優(yōu)勢，品質(zhì)出眾，被譽(yù)為“區(qū)域小茅臺”。公司是國內(nèi)為數(shù)不多的民營上市白酒企業(yè)，體制靈活、團(tuán)隊穩(wěn)定、風(fēng)格務(wù)實、“做長”和“可持續(xù)發(fā)展”是公司的核心價值觀。公司一直堅持品質(zhì)至上、基酒自產(chǎn)的原則，省內(nèi)消費(fèi)者對于公司的產(chǎn)品有口皆碑。從歷史上看，產(chǎn)能問題曾是制約公司規(guī)模增長的核心矛盾，近年來通過改造存量、做大總量、提升質(zhì)量，公司生產(chǎn)和儲存能力大幅提升，為長期的高端化、全國化戰(zhàn)略奠定了扎實的技術(shù)和產(chǎn)品基礎(chǔ)。截至2022年底，公司優(yōu)質(zhì)基酒儲量位列上市白酒企業(yè)第三位，產(chǎn)能未來不再是制約公司發(fā)展的核心矛盾。
3、深入推進(jìn)營銷改革，近期公司經(jīng)營層面的積極變化持續(xù)落地。2020年，隨著公司工作重心由產(chǎn)能建設(shè)轉(zhuǎn)向市場營銷，管理層開始著手解決渠道和銷售問題，改革過程經(jīng)過多方討論和博弈，目前取得可觀成果。近期公司更有眾多積極變化落地：1）順應(yīng)次高端趨勢，推出戰(zhàn)略升級大單品“兼系列”，產(chǎn)品品質(zhì)和營銷模式雙升級。兼10/20/30布局300/500/1000元價格帶，產(chǎn)品價格體系也由過去的裸價模式轉(zhuǎn)為半控價模式，渠道管控力增強(qiáng)，渠道利潤顯著改善。2）變革傳統(tǒng)大商模式，省內(nèi)渠道扁平化，強(qiáng)化公司管控和深度營銷。省內(nèi)各市場在近幾年陸續(xù)完成費(fèi)用投向調(diào)整、分產(chǎn)品運(yùn)作、團(tuán)購資源補(bǔ)充等動作。2023年開始公司在各區(qū)域成立經(jīng)銷平臺公司，公司直接對接，完成分銷商扁平化。3）深度調(diào)整合肥市場，整合經(jīng)銷商成立平臺公司，管理層坐鎮(zhèn)指揮。公司渠道改革一直將合肥市場作為重要一環(huán)，2022年底合肥營銷公司正式成立，公司主導(dǎo)合肥市場運(yùn)作，在與大商互利互惠的同時，小商渠道利潤也有增厚，積極性提升。4）股權(quán)激勵方案落地，助力營銷改革釋能。3月16日公司公布限制性股票激勵計劃草案，本次股權(quán)激勵方案力度大，考核目標(biāo)合理，完成度較高；股權(quán)激勵名單以銷售部門領(lǐng)導(dǎo)為主，基本覆蓋中層及核心以上骨干，預(yù)計將繼續(xù)釋放公司經(jīng)營活力。
4、市場對公司認(rèn)知的分歧較大，公司仍有較大發(fā)展空間?？谧咏咽钱?dāng)前估值較低的區(qū)域龍頭酒企之一，市場對于公司業(yè)績波動、渠道管理、經(jīng)營動能、省內(nèi)競爭格局、合肥市場開拓、缺乏全國化邏輯等問題存在擔(dān)憂，市場預(yù)期差較大。但我們認(rèn)為，市場的擔(dān)憂并非無中生有，但存在過分解讀。首先，公司保持低庫存運(yùn)作策略，增長反饋實際動銷。除2020和2022年受疫情影響外，營收均保持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。其次，當(dāng)前安徽省內(nèi)競爭遠(yuǎn)未此消彼長，不同的經(jīng)營模式放大了口子窖和古井貢酒表觀收入差距，但口子窖的盈利能力突出。最后，全國化并非公司當(dāng)前必選項，公司基礎(chǔ)扎實，將持續(xù)享受價位升級、品牌集中趨勢帶來的紅利；當(dāng)前公司正順應(yīng)次高端趨勢，變革此前的渠道模式，強(qiáng)化公司管理能力，針對弱勢市場（如合肥等）重點(diǎn)調(diào)整，補(bǔ)足短板。
5、厚積薄發(fā)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，公司未來將充分享受次高端紅利。口子窖是白酒企業(yè)中較早的深度營銷模式的實踐者，盤中盤模式的開創(chuàng)者，曾引領(lǐng)白酒行業(yè)渠道變革，品牌和渠道優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品品質(zhì)有口皆碑。近年來，安徽省內(nèi)雙重價位升級趨勢明顯，價位升級和品牌集中主導(dǎo)行業(yè)現(xiàn)階段及未來的發(fā)展，公司作為區(qū)域頭部品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級潛力大，未來將持續(xù)受益于次高端擴(kuò)容紅利。
6、盈利預(yù)測和投資評級：公司基本面穩(wěn)健，近年來經(jīng)營層面發(fā)生積極變化，在產(chǎn)能瓶頸突破后，公司加大營銷投入，重點(diǎn)發(fā)力團(tuán)購渠道建設(shè)，改革成效顯著。公司近期在兼系列新品、合肥市場拓展、渠道扁平化改革等方面有較多核心變化落地，當(dāng)前市場預(yù)期差較大，我們依然看好品牌集中和價位升級下公司的長期成長性，股權(quán)激勵落地將充分催化公司釋能。預(yù)計2023-2025年EPS為3.17/3.84/4.67元，對應(yīng)PE 18/15/12倍，維持“買入”評級。
7、風(fēng)險提示：1）疫情影響行業(yè)需求尚未完全恢復(fù)；2）宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致消費(fèi)升級進(jìn)程受阻；3）省內(nèi)市場競爭加劇；4）費(fèi)用投入加大影響盈利水平；5）省外擴(kuò)張不及預(yù)期。
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