>> 信達(dá)證券-債券研究專題報告：債券牛市還能延續(xù)嗎？-230515
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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在近期利率快速下行后，投資者的焦慮情緒有所增加。市場糾結(jié)之處在于收益率距離去年的低點已經(jīng)不遠(yuǎn)，賠率有所下降，但似乎又沒有迫在眉睫的風(fēng)險。在這樣的背景下，當(dāng)前債券的牛市還能延續(xù)嗎？
如果觀察這輪利率的回落，可以發(fā)現(xiàn)長端利率在4月26日率先突破了2.8%的重要關(guān)口，領(lǐng)先于短端下行，而1Y期存單利率在節(jié)后資金面轉(zhuǎn)松以及存款利率下行的影響也出現(xiàn)了大幅回落。因此，我們認(rèn)為本輪利率下行本質(zhì)上是對于基本面的重新定價，而資金寬松在其中起到了推波助瀾的作用。
但對于存款利率下行的影響需要客觀看待。前期部分銀行調(diào)降存款利率更多是對于大行在去年9月下調(diào)的補降；通知存款與協(xié)定存款上限的調(diào)整，是將其上浮標(biāo)準(zhǔn)從比照1年期定期存款調(diào)整為比照活期存款管理，本質(zhì)上也是對存款上限自律運作機制的調(diào)整，而非調(diào)整上限本身。邏輯上，銀行負(fù)債成本的下降有望推動國內(nèi)利率中樞下行，對債券市場無疑是利好，但通知存款與協(xié)定存款利率的調(diào)整更多影響銀行對企業(yè)端的負(fù)債成本，非銀的協(xié)定存款和同業(yè)存款并不受到這樣的上限管理，其影響相對間接。
對于債券市場而言，資金利率的變化影響更大，而當(dāng)前存款利率形成機制的調(diào)整，對于資金價格難以產(chǎn)生直接影響，我們認(rèn)為這反而說明監(jiān)管在短期內(nèi)可能不愿調(diào)降MLF利率。盡管央行在以往的降息周期前幾乎都會先調(diào)整利率形成機制，如果后續(xù)基本面壓力增大降息的可能性并不能排除，但短期來看，存單利率基于存款利率調(diào)整而大幅下行似乎有些反應(yīng)過度，我們應(yīng)該更重視其長期影響而非短期沖擊。
近期隔夜利率的大幅走低也是存單利率下行的重要原因，但隔夜利率與DR007的利差也明顯增大。我們認(rèn)為，這反映了央行回歸傳統(tǒng)的貨幣政策框架、解除了隱性支持后，在非銀機構(gòu)杠桿率偏高的背景下，需要較高的超儲率才能將DR007維持在政策利率附近，但在超儲率偏高、尤其是3月中下旬MLF以及降準(zhǔn)帶來的中長期流動性投放后，銀行融出規(guī)模顯著上升，銀行融出又以隔夜為主，這就造成了隔夜與7天利差的增大。盡管由于中長期流動性充裕，隔夜利率中樞偏低的情況可能還會持續(xù)一段時間，但當(dāng)稅期等因素對于銀行融出意愿造成沖擊后，資金面的波動仍會存在，資金利率很難維持在類似上周的低水平。如果未來資金面波動加大，存單利率仍有上行的可能。
但從基本面上看，近期公布的信息與市場此前的預(yù)期大體相當(dāng)。4月信貸增速大幅回落，拖累社融增速同步走低。PPI與CPI雙雙回落，我們預(yù)計通脹仍然不會是影響貨幣政策的核心因素。3月出口數(shù)據(jù)在春節(jié)以及疫情因素影響基數(shù)出現(xiàn)高增后，4月出現(xiàn)了回落，我們預(yù)計5-7月將再度回到同比負(fù)增長的狀態(tài)，進(jìn)口數(shù)據(jù)的走弱使經(jīng)濟再度出現(xiàn)衰退式順差的態(tài)勢。從高頻數(shù)據(jù)來看，節(jié)后國內(nèi)商品房銷售環(huán)比小幅回升，但絕對規(guī)模仍然不高，螺紋鋼表觀需求與水泥發(fā)運率顯著弱于往年，國內(nèi)黑色系商品價格仍在下行過程中。這樣的數(shù)據(jù)顯示隨著疫后積壓需求逐步釋放完畢，基本面偏弱的態(tài)勢尚未改變?？紤]在4-5月的低基數(shù)影響下，宏觀數(shù)據(jù)的讀數(shù)有望進(jìn)一步上升，我們預(yù)計政策加碼的概率仍然相對有限，在這樣的背景下，債券市場面臨的環(huán)境仍然有利。
盡管近期債券收益率快速回落，但超長債成交占比仍未達(dá)到去年8月左右的高點，10年期國債與貸款以及股票比價并不極端，這意味著市場情緒并未出現(xiàn)極端過熱的狀態(tài)，債券牛市的大格局尚未改變，當(dāng)前還遠(yuǎn)未到戰(zhàn)略性撤退的時點。但短端利率近期出現(xiàn)了超漲跡象，考慮短期央行降息的概率預(yù)計有限，資金利率存在回升的可能性，這可能在短期導(dǎo)致短端利率調(diào)整，進(jìn)而也會對長端利率帶來一定的影響。
由于基本面環(huán)境仍然相對有利，雖然央行短期降息概率預(yù)計有限，但如果經(jīng)濟偏弱的態(tài)勢延續(xù)，也不排除后續(xù)政策進(jìn)一步放松的可能。因此，短端利率大幅上行的風(fēng)險也同樣有限，我們認(rèn)為2.5%可能將成為1Y期存單利率的新中樞，如果稅期后資金利率再度走低，也不排除其重新走弱的可能。而只要短端利率上行的空間受限，基本面環(huán)境偏弱仍將是市場的核心矛盾，收益率曲線牛平的態(tài)勢在短期或仍將持續(xù)，如果長端出現(xiàn)調(diào)整仍然是買入的合適機會。考慮到波動風(fēng)險的加大，適當(dāng)控制投資組合久期，但仍可維持在中性水平以上，5年和10年的利率是更好的配置選擇。信用債優(yōu)選3Y高等級，3-5年高等級二永債配置價值仍存。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。
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