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近期宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但債券市場仍然相對(duì)強(qiáng)勢，這背后可能反映了政策和市場看待數(shù)據(jù)方式的差異。由于疫情對(duì)基數(shù)的擾動(dòng)，投資者對(duì)數(shù)據(jù)的預(yù)期更加模糊，預(yù)期與實(shí)際值的偏差放大，但也正是由于預(yù)期模糊，使得數(shù)據(jù)對(duì)市場的影響減弱。如3月社零增速超過10%，明顯好于市場7.2%的預(yù)期，但3月社零的兩年復(fù)合增速反而降至3.3%，這并不意味著消費(fèi)的強(qiáng)勢復(fù)蘇。而一季度GDP增速達(dá)到4.5%，同樣超過市場預(yù)期，但兩年復(fù)合增速也未恢復(fù)到趨勢增速以上。從結(jié)構(gòu)上看，一季度GDP增速的回升主要還是由服務(wù)行業(yè)貢獻(xiàn)，這也反映了疫情防控放松后，經(jīng)濟(jì)秩序逐步恢復(fù)常態(tài)，潛在產(chǎn)出有所回升，但更能反映產(chǎn)出缺口狀態(tài)的工業(yè)恢復(fù)速度偏緩，顯示經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)力偏弱。
　　相對(duì)宏觀數(shù)據(jù)的模糊，微觀數(shù)據(jù)可以更直觀地與歷年同期相比較，且周期性較強(qiáng)的數(shù)據(jù)能更好地反映產(chǎn)出缺口變化，因此其對(duì)于利率的影響更大。在3月后微觀數(shù)據(jù)仍然相對(duì)偏弱。建筑鏈條的水泥發(fā)運(yùn)率與石油瀝青裝置開工率僅比2022年同期略高，螺紋鋼表觀需求甚至低于2022年。地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)2-3月顯著回升，但近期熱度似乎也有所下降。指征工業(yè)生產(chǎn)的電煤日耗同比在低基數(shù)影響下，增速有所提升，但大體也與2021年同期相當(dāng)，汽車輪胎開工率偏強(qiáng)，但PVC、江浙織機(jī)開工率同樣明顯偏弱。國內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格也明顯偏弱，與以往的經(jīng)濟(jì)上行周期不同。因此，如果宏觀數(shù)據(jù)的兩年復(fù)合增速偏低，經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期沒有微觀數(shù)據(jù)確認(rèn)，我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)力仍然偏弱。
　　但在政策層面，由于維持就業(yè)穩(wěn)定是國內(nèi)政策的核心目標(biāo)，失業(yè)率在通常情況下也與產(chǎn)出缺口相一致。由于疫情沖擊減弱，服務(wù)業(yè)的恢復(fù)推動(dòng)了GDP的回升與失業(yè)率的回落，這也使國內(nèi)政策相對(duì)克制。盡管一季度信貸與社融維持了較高的增速，但在上周的Q1金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上，央行似乎并未顯示出維持類似于一季度信貸擴(kuò)張幅度的意愿?？紤]到二季度國內(nèi)數(shù)據(jù)基數(shù)的進(jìn)一步下滑，GDP增速在二季度可能大幅上升，這可能使經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激的概率進(jìn)一步下降。但是在當(dāng)前的狀態(tài)下，由于國內(nèi)地產(chǎn)周期尚未啟動(dòng)，外需整體也在相對(duì)偏弱的狀態(tài)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)力仍然恢復(fù)偏慢。因此政策預(yù)期的相對(duì)樂觀，反而使得利率面臨的風(fēng)險(xiǎn)大大緩釋。
　　因此在當(dāng)前狀態(tài)下，二季度從方向上我們?nèi)匀豢梢詫?duì)債券市場維持樂觀。但是，短期來看偏高的短端利率仍然會(huì)對(duì)市場帶來一定的制約。我們認(rèn)為上周銀行凈融出受稅期影響下滑造成了資金面的收斂，如果沒有央行額外投放，這樣的沖擊或?qū)⒊掷m(xù)到月末財(cái)政集中支出，因此上周稅期不緊、稅期后不松是正常現(xiàn)象，這也反映了當(dāng)前央行或已掌握了資金面的主導(dǎo)權(quán)，資金利率在政策利率附近仍是大勢所趨。從央行在上周新聞發(fā)布會(huì)的表述來看，下階段要確保利率水平合適，央行進(jìn)一步收緊的概率也不大。我們估計(jì)下周央行將繼續(xù)公開市場操作的投放來應(yīng)對(duì)擾動(dòng)因素，資金面繼續(xù)邊際收緊的概率不高，而資金價(jià)格偏貴的狀態(tài)可能要到5月初才會(huì)明顯緩解。
　　盡管二季度信貸投放量邊際回落可能使存單的供需結(jié)構(gòu)改善，但如果資金利率維持當(dāng)前的狀態(tài)，那么存單利率大幅下行的空間仍然不大，我們認(rèn)為2.6%可能成為存單利率的中樞。偏高的短端利率仍然對(duì)長端利率下行的空間帶來了一定的抑制。但考慮到大環(huán)境仍然相對(duì)樂觀，我們?nèi)匀徽J(rèn)為投資者久期不宜過低，現(xiàn)階段繼續(xù)沿著收益率曲線尋找更有價(jià)值的點(diǎn)位仍是不錯(cuò)的選擇，可考慮3年期高等級(jí)信用債，3-5年期高等級(jí)二永債。而長端利率的下行需要市場與央行對(duì)于經(jīng)濟(jì)趨勢共同確認(rèn)后實(shí)現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期