>> 信達證券-債券研究專題報告：如何理解社融與出口數(shù)據(jù)勾勒的宏觀圖景-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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近期市場對于經(jīng)濟的弱復(fù)蘇逐步形成了一致預(yù)期，但社融與出口大幅高增，尤其是出口數(shù)據(jù)的大超預(yù)期使部分投資者擔(dān)憂弱復(fù)蘇的預(yù)期需要修正，那么我們應(yīng)當如何看待出口數(shù)據(jù)勾勒的宏觀圖景呢？
3月社融數(shù)據(jù)公布前，市場對于其高增已有預(yù)期，但最終公布的數(shù)據(jù)比預(yù)期更強。首先，信貸總量與結(jié)構(gòu)雙雙延續(xù)改善勢頭，企業(yè)中長貸是推動信貸高增的主因，居民中長貸同比增幅擴大，而票據(jù)融資再度負增長。其次，社融同比升至10%，信貸改善也是社融走高的核心因素，其他分項與去年同期大致相當。再次，M2增速回落可能是月度數(shù)據(jù)以外的公積金存款、貨基份額等因素貢獻，M2-M1剪刀差擴大，企業(yè)存款活化程度有限?？傮w上看，盡管信貸延續(xù)大幅擴張，但似乎尚未形成有效需求，M1增速維持低位顯示經(jīng)濟活躍度不高。雖然如果信貸繼續(xù)大幅擴張，經(jīng)濟動能大概率還是會持續(xù)向上，但這可能會帶來“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的進一步延續(xù)，這似乎也是政策層面不愿看到的，4月以來票據(jù)利率也在持續(xù)回落，似乎也證明了后續(xù)信貸大概率將回歸常態(tài)。
盡管社融增速進一步擴張，但是3月通脹進一步下滑，也是信貸擴張尚未形成有效需求的證據(jù)。3月CPI增速0.7%，低于市場預(yù)期，食品與油價的增速回落是拖累CPI走低的核心因素。3月核心CPI環(huán)比維持在0%，一季度環(huán)比僅上升了0.2%，這是歷史的最低水平，與2020年和2022年持平。居住、教育文娛以及生活用品與服務(wù)分項同比均低于去年同期，尤其是教育服務(wù)與家庭服務(wù)這類前期市場擔(dān)憂在疫情沖擊后供需錯配的分項增速依然低迷，顯示供給實際恢復(fù)的速度仍然較快。在國內(nèi)消費需求溫和復(fù)蘇的狀態(tài)下，通脹在短期內(nèi)不會成為影響貨幣政策的核心因素。
如果說3月社融是預(yù)期之中的超預(yù)期，那么3月出口增速達到14.8%則是預(yù)期之外的超預(yù)期。但3月出口的結(jié)構(gòu)則相對混亂，尤其是對于部分消費品出口偏強，但這與市場對家電、紡織等行業(yè)外需直觀感受并不符合。我們傾向于認為3月出口的高增還是受到了低基數(shù)效應(yīng)的影響。由于節(jié)后假期的影響，一般春節(jié)距3月越近，3月出口占一季度的比重就越低，這種關(guān)系是非線性的，若春節(jié)在2月初或者1月，天數(shù)差異的影響就會明顯減弱。22與23年春節(jié)都距離3月較遠，理論上影響應(yīng)相對有限。而23年3月出口占一季度的比重與常年類似，但22年3月出口占一季度的比重只有33.6%，相對于38%的季節(jié)性水平明顯偏低。
因此，盡管22年3月出口增速達到14.3%，但若按正常的季節(jié)性規(guī)律其本應(yīng)在30%以上，這主要受到了22年3月深圳以及上海疫情對于港口運輸帶來的影響。如果22年3月出口占比與往年類似，3月出口也就在-5%左右，并未有當前數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出的異常狀態(tài)，當前海外需求收縮的過程仍然沒有結(jié)束。如果以疫情沖擊基數(shù)的邏輯推演，5-7月的出口基數(shù)異常高增，那么23年5月后出口增速可能會再度大幅下滑，我們預(yù)計增速可能會再度出現(xiàn)雙位數(shù)的負增。
因此，當前經(jīng)濟呈現(xiàn)出的圖景是，盡管政策一季度發(fā)力推動信貸大幅擴張，但實體部門尚未將信貸擴張的資金投入經(jīng)濟之中，出口數(shù)據(jù)的改善有一定的偶然因素，“盈利/收入改善——支出意愿上升——融資擴張——經(jīng)濟改善”的循環(huán)尚未出現(xiàn)，需求不足仍是市場的主要矛盾，如果后續(xù)政策支持的力度偏弱，那么經(jīng)濟未來修復(fù)的力度仍然相對有限。
上周有關(guān)存款利率下調(diào)的消息一度推動利率顯著走低，但近期下調(diào)存款利率的主要還是以中小城農(nóng)商行為主，國有大行并未調(diào)整。我們認為本次調(diào)整本質(zhì)上是去年9月LPR下調(diào)后中小銀行滯后的跟進之舉，并未顯示出新的政策意圖，后續(xù)MLF以及LPR跟隨變化的概率非常有限，因此上述變化不會對債券市場帶來顯著的影響。而從央行一季度貨幣政策例會看，央行將有關(guān)逆周期調(diào)節(jié)的表述刪去，更強調(diào)搞好跨周期調(diào)節(jié)。這樣的變化一方面關(guān)閉了短期內(nèi)降息的大門，另一方面也證實了其并不追求M2與社融增速的過度擴張。二季度信貸大概率也將回歸常態(tài)。
因此，盡管政策利率調(diào)降的概率相對有限，但由于經(jīng)濟弱復(fù)蘇的態(tài)勢并未改變，尤其是近期我們跟蹤的存單供需強弱指數(shù)近半年內(nèi)首次升至需求偏強區(qū)間，二季度從方向上我們?nèi)匀豢梢詫袌鼍S持樂觀。從短期來看，4月是繳稅大月，當前機構(gòu)杠桿水平不低，若央行缺乏對沖手段，資金面的波動仍有加大的可能，而在出口數(shù)據(jù)公布后，投資者對于經(jīng)濟的預(yù)期分歧有所加大，恰逢下周Q1經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，這些因素可能也會在短期對市場帶來擾動。但在大環(huán)境仍然相對有利的背景下，如果后續(xù)市場因為對數(shù)據(jù)的擔(dān)憂而出現(xiàn)調(diào)整，這無疑也將帶來買入的機會。因此當前的市場環(huán)境下，投資者久期不宜過低，我們?nèi)詢A向于繼續(xù)沿著收益率曲線尋找更有價值的點位，可考慮3年期高等級信用債，3-5年期高等級二永債。若在稅期后存單利率繼續(xù)回落，長端利率下行空間或?qū)⒅鸩酱蜷_。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。
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