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今年以來(lái)，在土地出讓金還沒(méi)有完全恢復(fù)的背景下，各地仍努力保證城投債券的剛性兌付。但是城投債券之外的債務(wù)，例如非標(biāo)、商票等，違約或逾期的數(shù)量均已超過(guò)了去年同期，甚至創(chuàng)下2018年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)新高，這些風(fēng)險(xiǎn)事件的頻繁發(fā)生可能會(huì)加大區(qū)域及城投債券的估值風(fēng)險(xiǎn)。本文將著重盤(pán)點(diǎn)今年1-4月發(fā)生的城投非標(biāo)違約、商票逾期、高管被查、境內(nèi)外評(píng)級(jí)下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)事件，供投資者參考。
　　城投非標(biāo)違約往往是一個(gè)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯性化的標(biāo)志，包含了兩方面的內(nèi)容，一是該區(qū)域的償債能力偏弱，二是其債務(wù)管控機(jī)制不到位。2023年1-4月，城投非標(biāo)違約事件為73件，數(shù)量創(chuàng)下2018年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)新高。從區(qū)域分布來(lái)看，主要發(fā)生在貴州和山東，合計(jì)占比超過(guò)七成。其中40家平臺(tái)仍有存量債，以中低評(píng)級(jí)和區(qū)縣級(jí)為主。
　　從上海票交所披露的商票逾期名單來(lái)看，2023年1-4月城投涉及商票逾期的事件數(shù)量達(dá)139次，較2022年同期的32次明顯增加，這可能和上海票交所擴(kuò)大信息披露范圍有一定關(guān)系。從區(qū)域分布來(lái)看，主要發(fā)生在貴州和山東，合計(jì)占比超過(guò)一半，分別為39次和33次。云南、廣西、陜西、江蘇商票逾期數(shù)量也較2022年同期明顯增加，在10-13次。
　　2023年城投領(lǐng)域反腐持續(xù)深化，2月中央紀(jì)委國(guó)家監(jiān)委網(wǎng)站發(fā)布文章《堅(jiān)決打贏反腐敗斗爭(zhēng)攻堅(jiān)戰(zhàn)持久戰(zhàn)》，明確指出“始終保持零容忍震懾不變、高壓懲治力量常在…深化整治金融、國(guó)有企業(yè)…等權(quán)力集中、資金密集、資源富集領(lǐng)域的腐敗?！?-4月，因違法違紀(jì)被查的發(fā)債城投高管數(shù)量高達(dá)41位，較2022年同期增加19位，主要分布在江蘇、浙江、湖南、江西和四川。
　　2023年1-4月，城投境內(nèi)評(píng)級(jí)或展望下調(diào)次數(shù)較少，僅昆明有一家市級(jí)平臺(tái)境內(nèi)評(píng)級(jí)展望被下調(diào)，主要因?yàn)檫€未到評(píng)級(jí)跟蹤季。境外評(píng)級(jí)或展望共下調(diào)13次，涉及12家平臺(tái)，7家為山東的城投平臺(tái)，占比近六成，其中6家位于青島，1家位于濰坊。
　　年初以來(lái)，城投債收益率持續(xù)下行，但區(qū)域之間存在分化。部分弱區(qū)域因?yàn)槿ツ晁募径日{(diào)整明顯、票息保護(hù)較厚，收益率下行更多。而城投風(fēng)險(xiǎn)事件較多的山東和貴州城投債收益率下行幅度較小，并且每個(gè)月表現(xiàn)都靠后，1-4月收益率僅下行62和58bp，排全國(guó)倒數(shù)第3和第5位。因而，各地應(yīng)盡可能減少城投風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，努力降低融資成本，有利于在土地出讓金沒(méi)有明顯恢復(fù)的背景下，達(dá)成債務(wù)的再平衡。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政收入大幅下滑，城投政策收緊，負(fù)面事件超預(yù)期。