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核心觀點(diǎn)
　　1、降息判斷：經(jīng)濟(jì)向上看不到過熱，向下看不到衰退。中庸之道下，未來政策利率調(diào)降的概率可能進(jìn)一步降低。
　　2、降準(zhǔn)判斷：降準(zhǔn)是流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。未來如果對(duì)其他存款性公司債權(quán)/總資產(chǎn)比例達(dá)到36%（當(dāng)下34.8%），降準(zhǔn)概率將再度提升。
　　3、一季度MLF新增5590億的目的或?yàn)閷?duì)沖一季度到期的5800億其他債權(quán)。（其他債權(quán)=央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)-MLF余額-結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額）。未來MLF仍以對(duì)沖為主，結(jié)構(gòu)性工具的增量決定新增對(duì)其他存款性公司債權(quán)的多寡。
　　4、信貸投放最大力度時(shí)段或已過。1~4月新增人民幣貸款同比增量2.33萬億，5~12月新增人民幣貸款同比增量或?yàn)樨?fù)。
　　事件
　　中國人民銀行于2023年5月15日發(fā)布《2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：
　　利率政策：未來政策利率變動(dòng)概率進(jìn)一步降低
　　1、無論是本次貨政報(bào)告的專欄一，還是日前易綱行長在PIIE的公開演講，當(dāng)下利率政策的核心詞或是“中庸之道”。即為：“既不追隨全球大加息的潮流多數(shù)加息，也不跟隨全球大降息的潮流激進(jìn)調(diào)降。”
　　2、那么如何達(dá)到合適的利率水平？PIIE演講易綱行長表述了以下兩點(diǎn)，①如果確定性較低，傾向保守政策。②謹(jǐn)慎決策下，利率向周期和區(qū)域平均收縮。
　　3、考慮到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)一方面看不到過熱的跡象（CPI、PPI、房價(jià)仍然較低，從來沒有不漲價(jià)的過熱），另一方面經(jīng)濟(jì)暫時(shí)沒有衰退的風(fēng)險(xiǎn)（政策仍然發(fā)力，出口在新三大貿(mào)易伙伴支撐下全年增速小幅為正），中庸之道的選擇下，我們認(rèn)為未來MLF利率和OMO利率調(diào)升和調(diào)降的可能性都已不大。
　　降準(zhǔn)考量：年內(nèi)仍有可能，關(guān)注一個(gè)指標(biāo)
　　與利率政策不同的是，準(zhǔn)備金政策的目的是流動(dòng)性的調(diào)節(jié)工具。2018年以來，除非經(jīng)濟(jì)有微過熱的跡象（2020年四季度），其余時(shí)間段一但對(duì)其他存款性公司債權(quán)/總資產(chǎn)這一比值有明顯抬升，央行均有降準(zhǔn)動(dòng)作。因此未來如果觀察到這一指標(biāo)的再度抬升，不排除央行有降準(zhǔn)的可能。
　　債權(quán)投放：MLF用于對(duì)沖到期的其他債權(quán)，新增投放觀測結(jié)構(gòu)性工具
　　1、一季度MLF新增量的抬升無需過度解讀。一季度MLF新增量5590億，結(jié)構(gòu)性工具新增量3754億，兩者加總共新增9344億。然而一季度央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)科目新增僅有3496億。由此推斷，一季度大約有5800億的其他債權(quán)到期。（其他債權(quán)=央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)-MLF余額-結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額）。綜上，央行一季度投放超量MLF并非總量寬松的表現(xiàn)，或是為了對(duì)沖5800億到期的其他債權(quán)。
　　2、展望未來，我們預(yù)計(jì)MLF仍可能以對(duì)沖到期的其他債權(quán)。結(jié)構(gòu)性工具來形成對(duì)其他存款性公司債權(quán)的增量。投放方向?qū)用?，仍以普惠，綠色和科技為主。值得注意的是，與一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)相比，結(jié)構(gòu)性工具的支持領(lǐng)域刪掉了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這一科目。
　　信貸投放：最大力度時(shí)段或已過
　　當(dāng)下信貸投放最大力度的時(shí)段已經(jīng)過去。對(duì)應(yīng)未來5月~12月信貸同比增量或?yàn)樨?fù)數(shù)。（1~4月新增人民幣貸款同比增量2.33萬億）。具體原因在于，本次貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”。對(duì)于這一方面有兩個(gè)觀察：①表述層面，2021年~2022年，八次貨政報(bào)告的表述均為“信貸…增長”，本次的表述更換為“信貸總量合理適度”。②常態(tài)下，信貸年度增長約在1萬億左右，而2023年前四個(gè)月新增人民幣貸款同比已經(jīng)多增2.33萬億。考慮到央行“總量適度”的訴求，我們預(yù)計(jì)二三四季度信貸投放大概率同比負(fù)增。
　　其他關(guān)注點(diǎn)
　　1、央行特別強(qiáng)調(diào)了“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資”。一季度民間固定資產(chǎn)投資增速僅為0.6%，而國有及國有控股企業(yè)投資增速為10%。事實(shí)上，兩者的持續(xù)背離已經(jīng)持續(xù)一年。未來帶動(dòng)民企投資或是政策短期的重心之一。
　　2、央行在中國經(jīng)濟(jì)展望中提到了疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大。對(duì)此兩點(diǎn)觀察：①“傷痕效應(yīng)”尚未消退對(duì)應(yīng)居民的消費(fèi)傾向或難以回到疫情前。②根據(jù)往年數(shù)據(jù)，青年失業(yè)率通常存在季節(jié)性規(guī)律，一般在年中達(dá)到頂峰。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期