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事件描述
　　近日，金種子酒發(fā)布2022年年報(bào)。經(jīng)公司核算，22全年/23Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入11.86億元/4.32億元，同比變動(dòng)-2.1%/+25.5%；22全年/23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.87億元/-0.41億元，較同期虧損增加2071萬元/2862萬元。
　　價(jià)格體系短期調(diào)整，華潤(rùn)改革初顯成效
　　分產(chǎn)品來看，2022年中高檔酒（代表：馥合香、柔和大師系列）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.00億元，同比-12.5%；普通酒（代表：種子酒、祥和系列）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.85億元，同比-2.7%。2022年中高檔酒（銷量+4.13%、噸價(jià)-15.96%）、普通酒（銷量+17.67%、噸價(jià)-17.29%）均呈現(xiàn)量增價(jià)減的趨勢(shì)。去年是公司的關(guān)鍵改革年，產(chǎn)品價(jià)格體系經(jīng)歷了較大調(diào)整，庫(kù)存壓力也因此得到快速去化。酒類業(yè)務(wù)中，普通酒占比較去年提升2.63pct。23Q1高端酒/中端酒/低端酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.09/0.26/2.43億元，渠道反饋春節(jié)期間動(dòng)銷以種子系列為主，馥合香等次高端產(chǎn)品由于產(chǎn)品升級(jí)預(yù)期與調(diào)整發(fā)貨較少。
　　其他收入結(jié)構(gòu)方面，直銷/批發(fā)代理2022年分別變動(dòng)+25.8%/-2.8%，23Q1分別變動(dòng)+140.8%/+21.7%；省內(nèi)/省外市場(chǎng)2022年分別變動(dòng)-2.8%/2.34%,23Q1分別變動(dòng)+25.9%/17.2%。華潤(rùn)優(yōu)先聚焦組織框架調(diào)整及管理端改善，今年一季度渠道改善成果明顯。截至23年3月末，省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量250/109家，同比凈增加35/27家，華潤(rùn)積極探索啤白渠道融合模式，加快大商優(yōu)商的開發(fā)引進(jìn)工作，快速推進(jìn)安徽以及環(huán)安徽四省一市的渠道布局。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整壓制毛利率，“頭號(hào)種子”渠道打款積極
　　盈利能力方面，公司2022年全年/23Q1綜合毛利率分別為26.45%/27.23%，同比下降2.35/7.37pct。公司毛利率下降集中在去年下半年以后（22H1/22H2同比+7.63pct/-11.95pct），主要系22Q3以后高端產(chǎn)品以消化庫(kù)存為主，同時(shí)今年以來老版“馫系列”面臨升級(jí)換代并未大力推廣，導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速下移，預(yù)計(jì)伴隨“馥系列”逐步推廣，毛利率在23H2將有所改善。費(fèi)用端改革成效顯著，2022年期間費(fèi)用率同比下降1.21pct，23Q1改善幅度更大同比下降5.25pct。綜合來看，2022全年/23Q1歸母凈利率分別為-15.78%/-9.52%，同比降低2.04/5.88pct。
　　公司Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流和銷售回款表現(xiàn)亮眼，同比分別增長(zhǎng)99.2%和38.4%，此外一季度末合同負(fù)債較去年底增加0.60億，顯示渠道對(duì)“頭號(hào)種子”打款信心充足。
　　投資建議
　　公司面對(duì)內(nèi)外壓力，在關(guān)鍵之年實(shí)現(xiàn)了組織架構(gòu)重塑、銷售隊(duì)伍
　　建設(shè)、品牌戰(zhàn)略確認(rèn)、五省一市渠道布局、底盤價(jià)格梳理等多項(xiàng)工作，華潤(rùn)改革成果在一季度業(yè)績(jī)端初顯成效，我們認(rèn)為外部伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)與消費(fèi)回暖，內(nèi)部依靠華潤(rùn)持續(xù)改革，公司有望收獲后程發(fā)力。預(yù)測(cè)公司2023年-2025年?duì)I業(yè)收入同比增加61.3%、44.3%、49.7%，歸母凈利潤(rùn)同比增加128.0%、555.5%、92.2%，對(duì)應(yīng)EPS為0.08、0.52、1.00元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為288、44、23倍。維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，渠道融合緩慢。