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科沃斯作為服務機器人與智能清潔電器龍頭，在產(chǎn)品、渠道、營銷以及供應鏈等多維度構(gòu)筑了寬廣的護城河，盡管掃地機器人短期銷量負增長干擾了市場對這一品類遠期天花板的信心，但進入2023年在降本以價換量的驅(qū)動下，行業(yè)滲透率迎來拐點是大概率事件，公司完善的產(chǎn)品與品牌布局有望深度受益。
　　智能清潔賽道星辰大海，深蹲起跳有望重迎放量增長。奧維云數(shù)據(jù)顯示2022年掃地機器人行業(yè)銷量同比-20%以上，這在一定程度上打擊了市場對品類遠期滲透率的信心。但我們認為，消費者“解放雙手”的需求真實存在，短期銷量負增長主要由消費環(huán)境低迷、以及產(chǎn)品迭代與降本節(jié)奏錯配導致。進入2023年，隨行業(yè)龍頭通過功能+冗余減退+供應鏈等方向降本10-15%，新品價格進一步下探，在保障利潤率受沖擊相對可控的情況下，有望實現(xiàn)銷量反轉(zhuǎn)，我們預計2023年行業(yè)銷量同比+15%-20%，銷售額同比+10%-15%。
　　產(chǎn)品為王，渠道為基，營銷賦能，科沃斯穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。奧維云數(shù)據(jù)顯示2022年科沃斯品牌掃地機器人線上和線下渠道市占率分別達到40%和85%，添可品牌洗地機線上和線下市場份額分別達到56%和59%。之所以能夠?qū)崿F(xiàn)如此突出的競爭力，與公司在產(chǎn)品、渠道以及營銷端的扎實布局密不可分。產(chǎn)品端：公司向上拓展底層硬件研發(fā)業(yè)務，在電機、傳感器及鋰電池等領(lǐng)域均有布局，從而能夠不斷引領(lǐng)行業(yè)變革方向，產(chǎn)品力始終保持一流；渠道端：公司采取全渠道布局策略，并不斷拓展抖音、快手等新興電商渠道，開設(shè)線下門店，海外堅持自建渠道，發(fā)力全球市場；營銷端：公司對目標客戶進行精準營銷，高效轉(zhuǎn)化潛在客戶，不斷提升品牌意識。
　　渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，品牌矩陣完善，拓展商用+割草第二曲線。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研和測算，添可線下渠道含稅凈利率約28%，好于線上渠道的15%；科沃斯品牌雖然受規(guī)模影響線下盈利能力弱于線上，但在公司“強零售、調(diào)結(jié)構(gòu)”策略之下，利潤率亦存在較大改善空間；疫情過后線下客流恢復有望拉動公司門店銷售，渠道結(jié)構(gòu)占比切換有望帶動盈利能力改善。同時，公司持續(xù)完善產(chǎn)品和品牌矩陣，產(chǎn)品端推出空氣凈化+擦窗等多類機器人延伸至全屋衛(wèi)生處理，同時推出商用清潔機器人拓展B端市場、推出割草機器人拓展戶外場景，品牌端推出“一點”搶占下沉市場，多項新業(yè)務構(gòu)成潛在的放量期權(quán)。
　　新一期股權(quán)激勵如約而至，業(yè)績考核目標更加務實，護航中長期發(fā)展。公司新一期激勵計劃包括股票期權(quán)和限制性股票激勵計劃兩部分，激勵對象總?cè)藬?shù)1272人，包括科沃斯品牌板塊員工609人（第一類激勵對象）、添可智能品牌板塊員工604人（第二類激勵對象）和集團總部員工59人（第三類激勵對象）。業(yè)績考核目標包括：①2023-2026年科沃斯品牌收入復合增速不低于15%；②2023-2026年添可品牌收入復合增速不低于15%；③2023-2026年上市公司歸母凈利潤增速分別不低于10%/12%/15%/15%，其中第一類激勵對象解除限售需滿足條件①&③，第二類激勵對象解除限售需滿足條件②&③，第三類激勵對象解除限售需滿足全部3項。我們認為，與2021年股權(quán)激勵計劃相比，此次激勵的業(yè)績考核目標更加務實，有助于綁定核心員工，提高積極性，降低代理成本，亦可起到良好的業(yè)績托底效果。
　　投資建議：維持“強烈推薦”評級。我們預計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)總收入183/218/259億元，分別同比+19%/+19%/+19%,實現(xiàn)歸母凈利潤20.2/24.5/28.6億元，分別同比+19%/+21%/+17%，對應PE估值分別為19/16/13x。考慮到掃地機器人行業(yè)以價換量背景下二季度單月大概率迎來拐點，公司作為行業(yè)龍頭護城河寬廣，有望充分受益，維持“強烈推薦”評級。
　　風險提示：掃地機需求不及預期，洗地機競爭格局惡化，海外經(jīng)濟衰退，盈利預測假設(shè)或高于實際情況等