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4月回補(bǔ)性需求轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，導(dǎo)致多項(xiàng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。4月PMI、物價(jià)、高頻等數(shù)據(jù)共同指向經(jīng)濟(jì)走弱，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布對(duì)此進(jìn)行了印證。工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零數(shù)據(jù)均低于萬(wàn)得一致預(yù)期，尤其是工業(yè)增加值同比增速錄得5.6%，大幅低于預(yù)期的9.7%。使用官方公布的環(huán)比季調(diào)觀察，4月工業(yè)增加值環(huán)比大幅回落，降至0.47%，為2020年2月以來(lái)的新低，同時(shí)也是2011年有數(shù)據(jù)以來(lái)的4月環(huán)比增速的最低值。
　　工業(yè)疲弱的主要原因在于庫(kù)存周期與產(chǎn)能周期均處于下行階段。先看庫(kù)存周期，工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年4月產(chǎn)成品存貨同比達(dá)峰后進(jìn)入下行通道，企業(yè)處于去庫(kù)存階段。2023年3月的最新數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)成品存貨同比增速為9.1%，處于相對(duì)高位，這意味著庫(kù)存仍待進(jìn)一步消化。在去庫(kù)存的過(guò)程中，企業(yè)生產(chǎn)意愿偏弱。再看產(chǎn)能周期。一季度，工業(yè)產(chǎn)銷率已經(jīng)降至2000年以來(lái)最低位，工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)降至2017年以來(lái)（除2020年一季度外）最低位，可見(jiàn)產(chǎn)能周期也處于下行階段。前期制造業(yè)投資集中于政策支持力度較大的中高端制造業(yè)、裝備制造業(yè)，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。整理各行業(yè)的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)主要是裝備制造業(yè)，包含汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信等細(xì)分行業(yè)。我們認(rèn)為，二季度處于總量政策的空窗期，庫(kù)存、產(chǎn)能的問(wèn)題可能需要依靠行業(yè)自身的力量出清。
　　新一輪庫(kù)存周期預(yù)計(jì)在2023年三季度開(kāi)啟，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)也有望迎來(lái)弱復(fù)蘇的拐點(diǎn)。我們認(rèn)為，新一輪庫(kù)存周期預(yù)計(jì)在2023年三季度開(kāi)啟，（1）根據(jù)我國(guó)庫(kù)銷比與庫(kù)存周期之間的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，庫(kù)銷比拐點(diǎn)領(lǐng)先“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”約12個(gè)月。（2）3、4月出口連續(xù)超預(yù)期，我們判斷出口表現(xiàn)轉(zhuǎn)好具備較強(qiáng)的持續(xù)性。加之出口是庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，其反彈通常會(huì)引發(fā)企業(yè)加速去庫(kù)，也預(yù)示著新一輪庫(kù)存周期或?qū)⒌絹?lái)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：政策明顯收緊；海外經(jīng)濟(jì)下行對(duì)出口影響超預(yù)期。