>> 安信證券-固定收益主題報(bào)告：經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能放緩-230517
| 上傳日期： |
2023/5/18 |
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來源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
池光勝 |
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4月出口增速回落，預(yù)計(jì)二季度仍處于承壓時(shí)期。2022年4月出口增速較2022年3月下行了10.8個(gè)百分點(diǎn)，在基數(shù)下行的背景下2023年4月出口同比增速錄得8.5%，但較3月的增速14.8%仍大幅回落6.3%。往后來看，美國(guó)連續(xù)6個(gè)月制造業(yè)PMI低于50%，但職位空缺率仍在高位，通脹下行速度緩慢，歷史上美國(guó)GDP連續(xù)兩個(gè)季度低于潛在增速具有一定的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)下外需仍面臨下行壓力，再結(jié)合2022M5-M7基數(shù)比較高，且近期運(yùn)價(jià)指數(shù)明顯回落，預(yù)計(jì)二季度出口仍處于承壓時(shí)期。
消費(fèi)仍在修復(fù)進(jìn)程中，但動(dòng)能或已見頂。4月社零增速較3月上行了7.8%至18.4%，但社零同比增速的高增主要系低基數(shù)所致，從兩年年均增速來看，4月社消零售增速延續(xù)回落至2.6%，較3月下行0.7個(gè)百分點(diǎn)，且社零環(huán)比錄得-7.8%，亦明顯低于2017-2019年同期。結(jié)構(gòu)上看，年初以來服務(wù)消費(fèi)始終是經(jīng)濟(jì)修復(fù)中的亮點(diǎn)，其中餐飲收入同比增速大幅上行至43.8%，兩年復(fù)合增速亦進(jìn)一步回升至5.4%；商品消費(fèi)則延續(xù)邊際走弱，其中必選消費(fèi)品兩年復(fù)合增速全面回落，可選消費(fèi)品漲少跌多，僅體育娛樂和家電音響兩年復(fù)合增速略有回升，地產(chǎn)鏈相關(guān)的建筑裝潢材料、家具、家電等領(lǐng)域的商品消費(fèi)同比增速仍然偏弱。2023Q1消費(fèi)傾向低于2022年，且當(dāng)前居民定期存款比例處于高位，反映了在收入預(yù)期和就業(yè)預(yù)期都比較悲觀的背景下，居民對(duì)消費(fèi)的謹(jǐn)慎態(tài)度，再結(jié)合4月社零環(huán)比增速已明顯低于2017-2019年同期，消費(fèi)恢復(fù)動(dòng)能或已見頂。
基建仍是托底力量，但二季度上行空間或有限。具體來看，4月基建投資當(dāng)月同比增速為7.9%，較上月回落2.0個(gè)百分點(diǎn)，可能與雨季投資季節(jié)性回落和二季度以來信貸投放節(jié)奏邊際放緩有關(guān)。5月15日央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也提到“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用”，預(yù)計(jì)后續(xù)政策性開發(fā)性金融工具仍將發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基建投資還將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮托底作用。不過根據(jù)資金來源進(jìn)行匡算，2023年基建中樞在8-10%（詳見報(bào)告《如何看待2023年基建投資的空間？》），2-4月的基建增速逐月下行并向中樞區(qū)間回歸，4月同比增速進(jìn)一步滑落至7.9%，預(yù)計(jì)Q2的上行空間有限。
4月地產(chǎn)銷售進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，今年更可能是“弱復(fù)蘇，慢節(jié)奏”，預(yù)計(jì)二季度樓市仍處于調(diào)整筑底時(shí)期；地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)上半年處于尋底過程。銷售端來看，4月商品房銷售面積同比為5.5%，較上月回升5.4個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比較3月大幅下降了48%,且刨除去年同期低基數(shù)后，兩年復(fù)合增速亦進(jìn)一步降至-19.8%。具體來看，3月中旬開始，二線城市的來訪和成交都明顯走弱，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，4月南京、武漢、天津、重慶等來訪、認(rèn)購回落，成交環(huán)比跌幅超過30%，而南寧、昆明、長(zhǎng)春等弱二線成交近“腰斬”，市場(chǎng)熱度顯著回落，僅北京、深圳、成都等城市熱度尚能維持。此外，由于不少二線城市對(duì)成交價(jià)與備案價(jià)之比有最低下限要求以及限價(jià)政策的存在，使得本地樓市難以完全有效發(fā)揮“量?jī)r(jià)聯(lián)動(dòng)”作用，二線城市對(duì)三四線城市的“定價(jià)錨”作用也大幅削弱，三四線樓市的“內(nèi)生屬性”越來越強(qiáng)，在居民預(yù)期不樂觀的背景下，今年房地產(chǎn)更可能是“弱復(fù)蘇，慢節(jié)奏”，預(yù)計(jì)二季度樓市仍處于調(diào)整筑底時(shí)期。投資端來看，4月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比下滑7.2%，降幅較上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，從土拍數(shù)據(jù)來看，3—4月以來部分熱點(diǎn)城市土拍市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯升溫跡象，但主要是政府降低底價(jià)和推出“好地”，土地市場(chǎng)的復(fù)蘇力度仍偏弱。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月，TOP100房企拿地總額為3150.1億元，拿地規(guī)模同比下降13.1%。另一方面，當(dāng)前房企新開工動(dòng)能仍較弱，4月新開工當(dāng)月同比增速錄得-28.3%，降幅仍較大，考慮到當(dāng)前銷售恢復(fù)較慢疊加保交付壓力較大，預(yù)計(jì)房企的新開工動(dòng)能不強(qiáng)。綜合來看，在房企資金壓力較大、銷售緩慢修復(fù)等因素影響下，二季度新開工或難現(xiàn)明顯改善，再疊加拿地縮量拖累，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資上半年處于尋底過程。
制造業(yè)投資增速放緩，預(yù)計(jì)仍在承壓時(shí)期。4月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.3%，增速較3月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，這和當(dāng)下內(nèi)需修復(fù)偏弱且外需面臨下行壓力緊密相關(guān)。分行業(yè)來看，4月高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)維持高增速，其中有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)和電氣機(jī)械及器材制造業(yè)累計(jì)同比分別錄得8.3%、8.6%、18.5%和42.1%，但傳統(tǒng)出口行業(yè)持續(xù)低迷，紡織、食品制造、通用設(shè)備等行業(yè)增速降幅靠前。制造業(yè)投資在政策支持和信貸投放發(fā)力支撐下增速仍維持韌性，但當(dāng)前地產(chǎn)和出口承壓，基建繼續(xù)上行空間有限，消費(fèi)動(dòng)能或已見頂，再結(jié)合工業(yè)企業(yè)處于去庫存和盈利壓力釋放階段，在終端需求較弱、物價(jià)難以快速回升和庫存較高的背景下，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資仍將承壓。
工業(yè)企業(yè)供給端擴(kuò)張速度放緩，去庫存壓力仍較大。4月工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為5.6%，較3月回升1.7個(gè)百分點(diǎn)，但考慮到去年同期低基數(shù)（2022年4月同比增速僅為-2.9%）的影響，4月工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速較3月回落至1.4%。從環(huán)比增速來看，4月工
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