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公司23Q1實(shí)現(xiàn)凈收益/經(jīng)調(diào)整EBITDA 70.5/19.1億港元，整體恢復(fù)至2019同期的54%/48%，營(yíng)收領(lǐng)先行業(yè)整體GGR修復(fù)進(jìn)度，盈利水平高于市場(chǎng)一致預(yù)期。23Q1銀河國(guó)際會(huì)議中心和銀河綜藝館的第三期項(xiàng)目順利試業(yè)。同時(shí)4月和五一黃金周的優(yōu)秀表現(xiàn)已經(jīng)驗(yàn)證了復(fù)蘇的可持續(xù)性，根據(jù)公司公告，銀河3期的萊佛士酒店和澳門安達(dá)仕酒店將在今年稍后開幕。待銀河4期建成后，預(yù)計(jì)澳門銀河將成為本土最大的單體度假村，不僅相較于銀河集團(tuán)在路氹地區(qū)現(xiàn)有的規(guī)模翻倍，同時(shí)能夠受益于規(guī)模集群效應(yīng)，在路氹西部形成另一個(gè)由銀河主導(dǎo)的“金光大道”，從而有效提升銀河整體品牌的吸引力?？紤]到公司豐富的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力，給予2024年15x EV/EBITDA，目標(biāo)市值2708億港元，維持目標(biāo)價(jià)62港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍23Q1經(jīng)調(diào)整EBITDA扭虧為盈，優(yōu)于此前市場(chǎng)預(yù)期。23Q1公司實(shí)現(xiàn)凈收益70.5億港元（下同），同比+72%，環(huán)比+142%，恢復(fù)至19Q1的54%，優(yōu)于行業(yè)GGR 46%的整體恢復(fù)水平；經(jīng)調(diào)整EBITDA為19.1億元，恢復(fù)至19Q1的48%水平，小幅優(yōu)于彭博一致預(yù)期的17.3億元。我們認(rèn)為公司23Q1業(yè)績(jī)的超預(yù)期主要系新冠防疫限制取消使得訪澳旅客數(shù)量增長(zhǎng)（2023Q1訪澳旅客為495萬人次，同比+164%，環(huán)比+270%），帶來強(qiáng)勁中場(chǎng)GGR（同時(shí)澳門銀河贏率偏高）和較高的酒店入住率（第一季度因員工不足，以致澳門銀河只有大約60%客房提供服務(wù)，入住率接近100%，星際酒店入住率約為96%）。
　　▍高端中場(chǎng)需求釋放，零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。內(nèi)地防疫措施放開，農(nóng)歷新年黃金周刺激被壓抑的需求集中釋放，公司23Q1博彩凈收益為53.2億元，同比+83%，環(huán)比+230%，占凈收益總額的75%。其中，中場(chǎng)博彩為博彩凈收益復(fù)蘇的主要支撐，23Q1中場(chǎng)博彩收益為49.3億港元，占博彩收益總額的81%，同比+86%，環(huán)比+214%。據(jù)公司管理層在2023Q1業(yè)績(jī)電話會(huì)上表明，二季度至今普通中場(chǎng)收入約為疫情前水平的90%，高端中場(chǎng)已經(jīng)超過了2019年同期水平；公司或?qū)⒂谙聜€(gè)月重新開始運(yùn)營(yíng)中介VIP廳，直接VIP轉(zhuǎn)碼數(shù)已經(jīng)超越2019年水平，仍是公司未來VIP業(yè)務(wù)的重心。此外，零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，銷售額約是2019年水平的兩倍以上。公司酒店客房目前也已經(jīng)恢復(fù)100%運(yùn)營(yíng)能力。
　　▍資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)強(qiáng)勁，成本控制優(yōu)勢(shì)持續(xù)。23Q1公司持有現(xiàn)金及流動(dòng)投資約為287億元，凈現(xiàn)金達(dá)213億元，負(fù)債為74億元，其中核心負(fù)債仍維持在4億元的極低水平。公司管理層表明，23Q1日均運(yùn)營(yíng)成本約為250萬美元，較疫情前正常化運(yùn)營(yíng)的340萬美元的日均運(yùn)營(yíng)成本下降約26%，環(huán)比上升約10%，主要由于業(yè)務(wù)量回升，及額外的員工招聘填補(bǔ)此前的勞動(dòng)力短缺；公司管理層預(yù)計(jì)在銀河3期全部揭幕后，員工總數(shù)仍將從疫情前的約22,000人縮減超10%至約19,000人，從而節(jié)省超10%的永久性成本（員工成本占總運(yùn)營(yíng)成本的80%）。
　　▍23H2料將見證更快增長(zhǎng)，下半年銀河娛樂的優(yōu)勢(shì)或?qū)@現(xiàn)。23Q1銀河國(guó)際會(huì)議中心和銀河綜藝館的第三期項(xiàng)目順利試業(yè)。進(jìn)入Q2，4月和五一黃金周的表現(xiàn)已經(jīng)驗(yàn)證了復(fù)蘇的可持續(xù)性。根據(jù)公司公告，萊佛士酒店和澳門安達(dá)仕酒店將在今年稍后開幕，將增加1150間客房，使集團(tuán)客房總數(shù)接近6000間。同時(shí)，管理層表明還將增加飛往澳門的空運(yùn)和渡輪運(yùn)力。23H2，對(duì)于部分博企，博彩中介人管制、大眾休閑結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型、跨境資本管控、玩家消費(fèi)能力減弱等負(fù)面因素將會(huì)開始顯現(xiàn)，而銀河娛樂具有較多的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和強(qiáng)勁的資金實(shí)力，23H2隨著更多的非博彩設(shè)施投入使用，銀河娛樂作為澳門博彩龍頭的優(yōu)勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步得到鞏固。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響超預(yù)期；銀河3期項(xiàng)目開幕延期；直接VIP業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：防疫政策優(yōu)化后澳門客流、博彩收入開始強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，公司增效降本優(yōu)勢(shì)顯著，盈利水平優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。料銀河4期建成后將成為澳門最大的連體度假村，集群效應(yīng)顯著，從而有效提升銀河整體品牌在游客中的吸引力。我們維持公司2023/24/25年經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測(cè)為93.6/162.1/192.9億港元。復(fù)盤新冠疫情前行業(yè)的EV/EBITDA倍數(shù)十年平均值在13.3倍，而規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)情況更優(yōu)的銀河娛樂，平均動(dòng)態(tài)EV/EBITDA倍數(shù)則在14-15倍，享有行業(yè)龍頭溢價(jià)。考慮到銀河3、4期的開幕料將進(jìn)一步增強(qiáng)銀河品牌的競(jìng)爭(zhēng)力，給予2024年15倍EV/EBITDA，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)62港元，維持“增持”評(píng)級(jí)。