>> 信達證券-2023年中期債券市場展望：花開堪折直須折-230525
| 上傳日期： |
2023/5/25 |
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| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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市場回顧：非典型的資產(chǎn)荒。在市場預期悲觀狀態(tài)下，上半年債券卻意外走強，這樣的強勢在國內(nèi)資產(chǎn)整體定價復蘇受阻的環(huán)境下發(fā)生。但在4月底前國內(nèi)信用債表現(xiàn)強于利率債，“資產(chǎn)荒”似乎再度出現(xiàn)。
傳統(tǒng)上的資產(chǎn)荒一般都發(fā)生在流動性環(huán)境寬松、實體融資需求不振、同業(yè)鏈條大幅擴張的環(huán)境中，而當前的環(huán)境似乎與歷史上的資產(chǎn)荒存在差異。今年以來資金利率中樞有所抬升，社融增速大幅上行。但去年末短端利率已經(jīng)對資金利率重回政策利率充分定價，社融增速的走高更多反映政策推動，影響并未在實體經(jīng)濟顯現(xiàn)，甚至銀行間的行為差異導致部分中小行缺資產(chǎn)、債券配置需求反而增大。
在這樣非典型資產(chǎn)荒的影響下，信用利差離去年的低點已相去不遠，非典型資產(chǎn)荒帶來的結(jié)構(gòu)性行情似乎已經(jīng)演繹到了極致。市場的行情繼續(xù)發(fā)展需要利率給出更加明確的方向。而從4月末以來的市場已經(jīng)選擇了方向，利率開始接續(xù)信用使行情進入了新的階段。
宏觀利率：政策休養(yǎng)生息下，市場重估基本面。之前市場爭論的焦點在于債券市場并未對2-3月社融、社零、出口、GDP數(shù)據(jù)的超預期有明顯反應，甚至有觀點認為利率與基本面相背離。但我們認為，2022年末債券市場的調(diào)整已將經(jīng)濟復蘇的預期定價在內(nèi)，由于疫情對基數(shù)的擾動，市場對于數(shù)據(jù)的預期更加模糊，因此盡管數(shù)據(jù)超預期，但若并未顯示出強勁向上的動能，那么超預期對市場的影響明顯減弱。
從需求的各個分項來看，盡管防疫政策優(yōu)化后經(jīng)濟秩序逐步恢復常態(tài)化，但由于居民收入增長乏力，消費僅溫和擴張，耐用品消費增速偏弱。春節(jié)后地產(chǎn)銷售一度有所改善，但更多受到積壓需求釋放的影響，4月后再度走弱；開發(fā)商信心不足，拿地與新開工增速仍然偏弱。盡管基建增速依然維持高位，但相較于2022年仍有所下滑，建筑鏈條微觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)更弱，制造業(yè)投資增速同樣持續(xù)回落，指征設(shè)備投資的微觀數(shù)據(jù)依然低迷。3-4月出口高增受到春節(jié)和疫情對于基數(shù)擾動的影響，外需回落的態(tài)勢并未改變。外需回落的過程尚未結(jié)束，5月后出口大概率仍將轉(zhuǎn)負。國內(nèi)外大宗商品價格均偏弱，復蘇幾乎從未在大宗商品如此弱勢的情況下出現(xiàn)。疫情后供給快速恢復，需求相對溫和，核心CPI維持低位，市場擔憂通縮而非通脹。因此，隨著積壓需求逐步釋放完畢，經(jīng)濟動能在二季度以來明顯放緩。
在這樣的背景下，當前的政策維持溫和。4月政治局會議指出恢復和擴大需求是經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在，但強調(diào)的更多是政策激勵市場主體而非替代市場主體，在穩(wěn)定市場預期的同時還要化解風險隱患，我們認為重回強刺激的概率有限。這背后可能反映了疫情擾動下數(shù)據(jù)含義的變化。
在疫情擾動減弱后，當前GDP回升、失業(yè)率回落更多反映了潛在產(chǎn)出的變化，而以工業(yè)為代表的周期行業(yè)以及大宗商品價格的下跌反映了產(chǎn)出缺口仍在惡化，而在潛在產(chǎn)出回升的背景下，政策對于產(chǎn)出缺口的變化反應有限?？紤]二季度基數(shù)偏低的狀態(tài)持續(xù)，政策短期發(fā)力的概率仍然相對有限，大概率將維持溫和基調(diào)。
央行態(tài)度也相對謹慎，并不追求社融的持續(xù)高增，后續(xù)社融增速大概率將維持在10%附近。央行強調(diào)對利率的把握采取“縮減原則”，適當向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，對于不確定性相對謹慎，尚在通過調(diào)整存款利率上限的方式降低企業(yè)融資成本，短期降息的概率下降。一季度資金面波動加大后，二季度有所緩和，這可能是由于央行回歸了傳統(tǒng)的操作框架，資金面在高超儲率下進入新常態(tài)。隔夜利率中樞偏低的狀態(tài)或仍將維持一段時間，但在稅期、跨月等時點波動可能仍將存在。后續(xù)同業(yè)鏈條大概率將回歸平穩(wěn)，市場的走勢似乎將回歸對基本面的定價。
隨著信用利差壓縮至低位，投資者擔心未來是否存在調(diào)整風險。但回顧近年來信用市場的表現(xiàn)，觸發(fā)信用利差低位反轉(zhuǎn)的主要因素還是超預期信用風險事件和政策轉(zhuǎn)向。但考慮到信貸環(huán)境相對寬松，且地方政府保城投債剛兌的意愿較強，短期內(nèi)政府仍有一定的協(xié)調(diào)和資源騰挪能力，城投債短期打破剛兌的概率較低，我們認為短期內(nèi)信用債市場發(fā)生超預期的實質(zhì)性風險事件的概率不高。而根據(jù)上文的分析，政策短期內(nèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的概率同樣相對較低。展望下半年，考慮基本面環(huán)境對債市仍然有利，但信用利差壓縮的空間受限，信用債市場或由“快牛”進入“慢牛”。
信用市場：回歸小確幸。春節(jié)后，城投利差也快速修復，部分投資者通過信用下沉增厚收益，但下沉主要集中在AA和AA(2)，投資者對AA-依舊比較謹慎，AA-和AA(2)評級利差整體依舊處于高位。不同區(qū)域、不同行政級別的城投利差修復幅度也存在差異，分化格局仍未改變。
2022年地方政府的財政能力受到了顯著沖擊，今年前四月，房地產(chǎn)市場有所回暖，但土地市場仍然相對低迷，城投基本面面臨的壓力并未顯著緩解，高債務率區(qū)域或者涉隱平臺債券融資仍然受到較大限制。對于江浙以及中部省份中高資質(zhì)平臺來說，盡管基本面惡化，但其仍可以通過信貸、非標等途徑滿足再融資需求。但西北或云貴等部分區(qū)域平臺非標及票據(jù)違約等風險事件不斷發(fā)生，
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