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核心觀點(diǎn)：綜合考慮三方面因素，我們認(rèn)為匯率形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續(xù)可能還具備穩(wěn)定或略強(qiáng)的基礎(chǔ)。
　　一是定價(jià)上，匯率相對價(jià)值中樞不算貴；
　　二是政策上，沒有明顯調(diào)控和干預(yù)意圖，工具儲備充足；
　　三是內(nèi)外因素是否共振。外部壓力方面，與歐洲相比，美聯(lián)儲加息或更快結(jié)束+美國下半年衰退風(fēng)險(xiǎn)更高，美元后續(xù)缺乏持續(xù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)。內(nèi)部支撐上，一方面，雖然出口下行大方向未改，但近期超預(yù)期的出口帶來市場對其回落幅度預(yù)期的上修，構(gòu)成基本面的邊際向好因素。另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，PMI雖有波動，但其趨勢性回落的證據(jù)并不充分，如其可波動性回暖或帶動結(jié)匯回升，前期積壓未結(jié)匯資金加速結(jié)匯，形成對人民幣的支撐。
　　一、匯率定價(jià)貴不貴？
　　要判斷人民幣是否積蓄了較大的貶值壓力，主要是看其當(dāng)前價(jià)格相比于價(jià)值中樞偏離度有多大，是否明顯高估。當(dāng)下來看，無論是從USD/CNY單一匯率角度（當(dāng)下較息差定價(jià)超漲2.9%左右），還是從CFETS一籃子匯率角度（當(dāng)下較出口份額定價(jià)僅超漲約0.2%），人民幣相較于自身的價(jià)值中樞都沒有積攢過多的貶值壓力，價(jià)格相對價(jià)值的偏離度在3%以內(nèi)，而過往人民幣貶值壓力較大時(shí)，如2015年811匯改前，價(jià)格相對價(jià)值的偏離度可達(dá)10%以上。
　　二、政策工具動沒動？
　　無論是近期政策表態(tài)，還是根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率模型測算的逆周期因子影子變量（若波動較大，表示逆周期因子有所動用的概率可能較高），都顯示當(dāng)下政策或無明顯的引導(dǎo)和調(diào)控意圖，央行的政策調(diào)控工具箱儲備充足，當(dāng)下匯率走勢主要是市場因素帶來的行情波動。
　　三、匯率后續(xù)如何看？
　　人民幣匯率后續(xù)是否會形成趨勢性走勢，重點(diǎn)要關(guān)注內(nèi)外兩方面因素是否形成共振。具體而言：
　　1、外部壓力看美元是否有單邊大趨勢。
　　1）衡量指標(biāo)：美元指數(shù)。
　　2）跟蹤指標(biāo)：美聯(lián)儲貨幣政策與歐美經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱。
　　3）后續(xù)判斷：目前來看美元指數(shù)后續(xù)缺乏持續(xù)走強(qiáng)的動能。一方面，歐美貨幣政策分化不利于美元。另一方面，美國相對歐元區(qū)衰退風(fēng)險(xiǎn)或更高，經(jīng)濟(jì)因素或也難支撐美元持續(xù)走強(qiáng)。
　　2、內(nèi)部支撐則看基本面和預(yù)期面。
　　關(guān)于基本面。指結(jié)售匯基本面等真實(shí)具有“量”性質(zhì)的情況，表征當(dāng)期流量——能賺多少外匯，或者多少外匯需要進(jìn)來。
　　1）衡量指標(biāo)：銀行代客結(jié)售匯順差、銀行代客涉外收付款順差。
　　2）跟蹤指標(biāo)：背后主要是看出口強(qiáng)弱。
　　3）后續(xù)判斷：雖然出口下行大方向未改，但實(shí)際上市場此前已消化了出口回落的預(yù)期。近兩月出口屢超預(yù)期，市場上修對出口下行幅度的預(yù)期，帶來匯率基本面邊際向好。
　　關(guān)于預(yù)期面。指企業(yè)、居民兩大部門的持匯意愿，表征存量額外釋放在當(dāng)期流量的力量——愿意拿多少外匯、如何做資負(fù)的內(nèi)外幣種配置。
　　1）衡量指標(biāo)：居民匯率預(yù)期用黃金隱含匯率衡量。企業(yè)匯率預(yù)期則用出口結(jié)匯率與進(jìn)口付匯率衡量。
　　2）跟蹤指標(biāo)：PMI。企業(yè)結(jié)匯與否其實(shí)主要看是否有訂單，與國內(nèi)PMI相關(guān)。
　　3）后續(xù)判斷：結(jié)匯意愿強(qiáng)弱影響待結(jié)匯存量的釋放速度。疫情以來待結(jié)匯資金較疫情前趨勢明顯升高，我們將多出的這部分稱作“積壓待結(jié)匯”。據(jù)我們估算，當(dāng)下或仍有1200億美元左右的積壓待結(jié)匯。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，PMI雖有波動，但其趨勢性回落的證據(jù)并不充分，若PMI可波動性回暖帶動結(jié)匯回升，前期積壓未結(jié)匯資金加速結(jié)匯就有望形成對人民幣的支撐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美貨幣政策超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑