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公司公布FY23業(yè)績：疫情擾動致全年業(yè)績承壓，Q4流水降幅收窄。FY23（即2022/2/28-2023/2/28）收入270.73億元/yoy-15.07%、歸母凈利潤18.37億元/yoy-24.93%，受疫情影響業(yè)績回落，全年每股派息0.33元，派息率111%。分上下半財年看，F(xiàn)Y23H1/H2收入分別同比-15.1%/-15.0%、歸母凈利同比-19.9%/-31.9%，下半財年受折扣力度加深影響回落更大。流水端，F(xiàn)Y23Q1/Q2/Q3/Q4銷售流水分別同比20%-30%高段下滑/低單位數(shù)下滑/10%-20%高段下滑/10%-20%低段下滑，Q1、Q3受到疫情影響較大，隨疫情放開后Q4下滑幅度有所收窄。
　　主力品牌承壓、直營渠道收入降幅較小，線上增長較快。1）按品牌，F(xiàn)Y23主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入分別同比-15.4%/-12.1%、收入占比分別為86.5%/12.6%，主力品牌銷售承壓相對較大。2）按模式，F(xiàn)Y23直營/批發(fā)收入分別同比-13.9%/-20.4%、收入占比分別83.8%/15.4%。批發(fā)業(yè)務(wù)下滑幅度較大，主因疫情導(dǎo)致物流受阻、同時公司主動淘汰低效批發(fā)客戶。截至FY23末公司共6565家直營門店、較FY22年末凈減少1130家（同比-14.7%），毛銷售面積同比-6.8%，直營門店中300平米以上門店占比同比+3.2pct至16.1%，渠道結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。3）按線上線下，F(xiàn)Y23線上銷售額同比大幅增長、營收占比由10%-20%中高段提升至20%-30%低段，其中私域社群銷售額增長最顯著（營收占比翻倍），體現(xiàn)公司全域、多場景觸達(dá)優(yōu)勢，有效緩和疫情對線下客流的沖擊。
　　折扣加深致毛利率下滑，存貨管理優(yōu)秀。1）毛利率：FY23同比-1.7pct至41.7%，其中FY23 H1/H2同比分別+1.2/-4.4pct，全年毛利率回落主因下半年加深折扣推動庫存去化。2）費(fèi)用率：FY23銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.1pct/持平/+0.1pct至29.6%/4.1%/0.8%，收入規(guī)?；芈浔尘跋鹿就ㄟ^門店優(yōu)化等措施，費(fèi)用控制較好。3）歸母凈利率：FY23同比-0.9pct至6.8%，主要為毛利率下滑拖累，所得稅開支下降沖減部分影響。4）存貨：截至FY23末存貨62億元/yoy-6.6%，與毛銷售面積變化趨勢一致，存貨中6個月以內(nèi)新品占比較FY23H1改善10pct至80%，庫銷比回到4-5個月健康水平，庫存控制能力較好、回歸正常庫存結(jié)構(gòu)水平。5）現(xiàn)金流：FY23經(jīng)營活動現(xiàn)金流43.5億元/yoy-24%，截至FY23H1末在手資金23.6億元。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)最大運(yùn)動鞋服零售商，F(xiàn)Y23以來收入受疫情封控影響下滑幅度加大，但全域化運(yùn)營彌補(bǔ)部分線下客流受損影響，在渠道加速優(yōu)化、庫存嚴(yán)格管控下，庫存結(jié)構(gòu)恢復(fù)至較為健康的水平。展望未來公司持積極樂觀的態(tài)度，22年12月以來防疫政策調(diào)整后，線下消費(fèi)場景修復(fù)、終端需求持續(xù)修復(fù)，隨主力合作品牌Nike等銷售回暖，3-4月銷售流水同比呈雙位數(shù)增長、達(dá)到19年同期80-85%水平，同時隨新品占比提升，折扣率有所改善、毛利率逐漸提升，疊加費(fèi)用正向經(jīng)營杠桿貢獻(xiàn)，盈利能力有望進(jìn)一步改善?？紤]FY23業(yè)績低于預(yù)期，我們將FY24歸母凈利從24.4億元下調(diào)至23.9億元，隨終端需求不斷修復(fù)、上調(diào)FY25歸母凈利預(yù)測26.6至27.5億元，新增FY25歸母凈利預(yù)測值31.5億元，EPS為0.39/0.44/0.51元/股，對應(yīng)PE為14/12/10X，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：消費(fèi)疲軟、疫情反復(fù)、品牌合作變動等。