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核心觀點(diǎn)
　　疫情挑戰(zhàn)下全年收入下滑15%，毛利率同比下降。2023財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)收入270.7億，同比下滑15.1%；分渠道看，零售下降13.9%，因疫情影響門店客流受損所致，零售線上銷售中占比提升至20%-30%低段有效彌補(bǔ)線下客流減少，批發(fā)下滑20.4%；分品牌看，主力品牌收入下降15.4%。毛利率減少1.7百分點(diǎn)至41.7%，主要因公司加大庫存總量控制和結(jié)構(gòu)調(diào)整，折扣率同比加深；銷售及管理費(fèi)用率33.8%，基本持平，其中租金費(fèi)率13.2%，減少0.7個(gè)百分點(diǎn)，門店結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)費(fèi)率優(yōu)化；員工費(fèi)用率10.7%，減少0.2個(gè)百分點(diǎn)，平均人效優(yōu)化、同比僅下降4%。全年歸母凈利潤下滑24.9%至28.4億元，其中下半財(cái)年同比下滑31.9%；凈利率6.8%，同比降低0.9個(gè)百分點(diǎn)。
　　公司保持運(yùn)營效率優(yōu)化，其中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)150天，同比增加19天、環(huán)比年中減少18天，庫銷比維持4-5個(gè)月內(nèi)的健康狀態(tài)，環(huán)比三季度末改善，截至23年末新貨占比環(huán)比年中提升10個(gè)百分點(diǎn)。現(xiàn)金流健康，銀行結(jié)余及現(xiàn)金同比增加34.5%，主要正向貢獻(xiàn)來自于凈經(jīng)營現(xiàn)金流，財(cái)年派息率111%。
　　渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，全域化觸點(diǎn)布局加強(qiáng)，會(huì)員粘性持續(xù)提升。1）優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)：年末門店總面積減少6.8%，店鋪數(shù)下降14.7%，渠道實(shí)現(xiàn)優(yōu)化：單店面積增加9.2%，300平以上大店占比提升1.2百分點(diǎn)，發(fā)揮大店優(yōu)勢。2）人-貨-場三方面加強(qiáng)全域化觸點(diǎn)布局，其中“場”方面線上私域銷售金額對零售銷售金額貢獻(xiàn)的占比同比翻倍。3）會(huì)員數(shù)量和粘性，財(cái)年末會(huì)員數(shù)6790萬，同比增加22%，高價(jià)值會(huì)員銷售貢獻(xiàn)與客單價(jià)優(yōu)于整體。
　　3月至今收入雙位數(shù)增長，折扣同比改善。1）近期表現(xiàn)：3-4月銷售雙位數(shù)增長，折扣同比改善，其中線下折扣率恢復(fù)更好，庫存處于健康狀態(tài)；2）2024財(cái)年預(yù)期：收入增速預(yù)期與行業(yè)一致，利潤率同比提升；全年店鋪總數(shù)預(yù)期持平，銷售面積同比增加，持續(xù)加強(qiáng)店效與坪效的提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：全域運(yùn)營疊加良性庫存管理，看好消費(fèi)復(fù)蘇后基本面修復(fù)機(jī)遇。公司在外部壓力下加強(qiáng)全域運(yùn)營、渠道優(yōu)化、提升運(yùn)營效率，保持業(yè)績韌性。2024財(cái)年初復(fù)蘇趨勢逐步明朗，中長期看好消費(fèi)復(fù)蘇下基本面觸底反彈的機(jī)遇，在低基數(shù)下客流回暖疊加正向經(jīng)營杠桿有望進(jìn)一步加速業(yè)績增長。考慮到當(dāng)前終端客流恢復(fù)及折扣改善節(jié)奏，我們小幅下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2024~2026財(cái)年凈利潤分別為23.6/27.6/32.2億元（原2024~2025財(cái)年為25.4/30.2億元），同比28.4%/17.0%/16.5%，維持合理估值8.2~8.6港元，對應(yīng)2025財(cái)年18x~19x PE，維持“買入”評級。