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FY23專注去庫(kù)存，業(yè)績(jī)?nèi)跤陬A(yù)期
　　滔搏披露FY23業(yè)績(jī)：2HFY23收入同比下滑15.0%至人民幣139億元，凈利潤(rùn)同比下滑31.9%至人民幣6.9億元，較華泰/彭博一致預(yù)期低10%/40%，主要由于2HFY23專注促銷清庫(kù)存而毛利率下滑多于預(yù)期。管理層在隨后召開的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)表達(dá)了對(duì)公司前景更加積極樂觀的態(tài)度（疫情期間表述偏謹(jǐn)慎樂觀），公司將專注通過全域流量以觸達(dá)更多消費(fèi)者、推動(dòng)數(shù)字化發(fā)展、并精耕消費(fèi)者服務(wù)，驅(qū)動(dòng)與行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)一致的收入增長(zhǎng)，以及毛利率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率的穩(wěn)步擴(kuò)張。我們將FY24-25年基本EPS下調(diào)4.2/6.4%至人民幣0.38/0.45元，并引入FY26年基本EPS人民幣0.51元。我們將目標(biāo)價(jià)下調(diào)2.5%至7.8，基于17.3倍目標(biāo)PE（上市以來歷史12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE均值+0.5標(biāo)準(zhǔn)差）以及動(dòng)態(tài)EPS人民幣0.40元。維持買入。
　　優(yōu)化店鋪結(jié)構(gòu)，推動(dòng)全域零售
　　滔搏FY23收入同比下滑15%至人民幣271億元，直營(yíng)/加盟渠道同比-13.9%/-20.4%，主因公司主動(dòng)清理低效店鋪，直營(yíng)/加盟店鋪同比減少1,130/147家（同比-14.7%/-12.4%），據(jù)管理層，年內(nèi)新開門店的店效是關(guān)閉門店的約3倍，F(xiàn)Y24將維持相對(duì)穩(wěn)定的門店數(shù)量并繼續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)；FY23直營(yíng)/加盟渠道單店店效同比+0.9%/-9.0%。此外，滔搏持續(xù)提升其自身的零售運(yùn)營(yíng)效率：1）FY23超150平米大店占其門店總數(shù)的45.4%（FY22：39.9%）；2）數(shù)字化銷售占比達(dá)20-30%區(qū)間低段（FY22：10-20%區(qū)間中段）；3）FY23累計(jì)會(huì)員數(shù)同比+18%，對(duì)FY23總銷售額的貢獻(xiàn)率達(dá)94.0%。
　　零售及組織效率提升帶來費(fèi)用節(jié)省
　　隨著零售環(huán)境逐步回暖，2HFY23滔搏積極加大打折促銷力度以加快去庫(kù)存，期內(nèi)公司整體毛利率下滑4.4pp至37.9%；盡管如此，滔搏通過優(yōu)化店鋪結(jié)構(gòu)、提升零售經(jīng)營(yíng)效率以及人員組織效率，在2HFY23收入下滑15%導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)負(fù)杠桿的影響下，銷售/管理費(fèi)用率仍然錄得同比-1.4pp/-0.2pp至28.6%/3.8%，其中主要是租金/員工成本同比-0.7pp/-0.2pp。
　　庫(kù)存恢復(fù)相對(duì)健康，利潤(rùn)率有望恢復(fù)擴(kuò)張
　　考慮到2HFY23末公司庫(kù)存水平恢復(fù)到相對(duì)健康水平（同比-6.6%，環(huán)比-2.4%），我們預(yù)計(jì)滔搏FY24年毛利率同比將提升0.8pp至42.5%，并且預(yù)計(jì)收入雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)將帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿強(qiáng)化。滔搏FY23由于稅收優(yōu)惠及遞延所得稅正面影響錄得有效稅率下降至20.9%，我們預(yù)計(jì)將保持較低的有效稅率。綜上，我們預(yù)計(jì)FY24/25凈利潤(rùn)率將擴(kuò)張1.0/0.5pp至7.8/8.3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）零售環(huán)境復(fù)蘇較弱；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，折扣加深；3）品牌伙伴補(bǔ)貼減少；4）品牌伙伴在中國(guó)品牌力受損。