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FY2023業(yè)績承壓，F(xiàn)Y2024輕裝上陣展望樂觀，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　FY2023收入270.73億元（-15.1%），歸母凈利潤18.4億元（-24.9），基本符合預(yù)期。FY2024開局流水達(dá)成雙位數(shù)增長且折扣同比改善、存貨結(jié)構(gòu)回歸健康，收入端受國際品牌改善及或新增品牌驅(qū)動(dòng)&輕裝上陣折扣改善且經(jīng)營杠桿帶動(dòng)盈利提升，對(duì)全年業(yè)績展望樂觀，我們上調(diào)FY2024-2025并新增FY2026盈利預(yù)測，預(yù)測凈利潤分別為25/30.3/35億元(FY2024-2025年原為24.6/30.1億元)，對(duì)應(yīng)EPS為0.4/0.5/0.6元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13.7/11.3/9.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　疫情影響壓制FY2023 Q1及Q3線下客流，主力品牌及批發(fā)受影響較深
　　分季度看，F(xiàn)Y2023Q1-Q4零售及批發(fā)總銷售金額分別錄得20-30%低段/低單/10-20%高段/10-20%低段下跌，Q1及Q3線下客流受疫情影響嚴(yán)重。分品牌看，F(xiàn)Y2023主力品牌收入233億元（-15%），占比86%基本穩(wěn)定，其他品牌收入35億元（-12%）；分模式看，直營收入227億元（-14%），批發(fā)收入42億元（-20%）。
　　渠道：線下精準(zhǔn)調(diào)結(jié)構(gòu)同時(shí)繼續(xù)貫徹大店策略，全域運(yùn)營能力進(jìn)一步加強(qiáng)
　　截至2023/2/28門店數(shù)量6565家（-14%），新開429家/毛關(guān)1559家。FY2023毛銷售面積同比-6.8%/環(huán)比-1.8%，面積縮減主要系加大低產(chǎn)和虧損店鋪的關(guān)閉力度，新開店具有顯著效率優(yōu)勢，月均店效/坪效分別為新關(guān)店的3/1.7倍，新關(guān)店對(duì)直營收入僅有低單位數(shù)影響而減虧效用顯著。大店戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)：①單店銷售面積維持穩(wěn)定增長同比+9.2%，有效強(qiáng)化單店的全域運(yùn)營及輻射力；②>300平的門店占比同比+3.2pct/環(huán)比+1.2pct至16%。全域運(yùn)營能力加強(qiáng)：FY2023零售線上銷售占比20-30%低段（同期為10-20%中高段），線上私域業(yè)務(wù)增長最為顯著。
　　FY2023H2調(diào)整庫存結(jié)構(gòu)致毛利率承壓，控費(fèi)下經(jīng)營利潤率良好，現(xiàn)金充裕
　　盈利能力：FY2023毛利率41.7%（-1.7pct），H1/H2分別+1.2/-4.4pct，H2在行業(yè)促銷環(huán)境下加大新老貨品結(jié)構(gòu)調(diào)整節(jié)奏使得毛利率承壓，目前庫銷比環(huán)比持續(xù)改善、6月內(nèi)新貨占比環(huán)比FY2023Q3+10pct至80%，折扣同比提升。SG&A為33.8%（+0.1pct），閉店致預(yù)估租金占比-0.7pct至13.2%、員工費(fèi)用率10.7%（-0.2pct），平均人效-4%但顯著低于收入降幅，體現(xiàn)經(jīng)營效率提升。經(jīng)營利潤率為9%（-1.8pct），歸母凈利率為6.8%（-0.9pct）。營運(yùn)能力優(yōu)異，實(shí)現(xiàn)健康現(xiàn)金回流：存貨62.47億元（-6.6%），環(huán)比-2.4%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)149.5天（+19天），環(huán)比-18天，應(yīng)收/應(yīng)付款-4.7%/+6.9%，應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)-4.2/+8.3至14.6/22.2天，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為43.5億元。持續(xù)高派息：全財(cái)年總派息率111%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者信心恢復(fù)、國際品牌恢復(fù)、新品牌合作不達(dá)預(yù)期。