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2023財(cái)年業(yè)績(jī)未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，但前景仍然正面：2023財(cái)年（截至2023年2月）銷(xiāo)售/凈利潤(rùn)同比下降15%/25%，分別低于市場(chǎng)預(yù)期的4%/11%。2023財(cái)年下半年（2022年9月至2023年2月）的銷(xiāo)售增長(zhǎng)（同比上升15%）與上半年相似，但利潤(rùn)率較低（下半年毛利率同比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)至37.9%，而上半年為上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至45.6%），主要原因是折扣率在2022年底市場(chǎng)去庫(kù)存下提升。管理層在疲弱的外部環(huán)境下嚴(yán)格控制成本，租金下降19%（銷(xiāo)售面積下降6.8%），員工費(fèi)用下降17%，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率僅下降90個(gè)基點(diǎn)。派息率（110%）已連續(xù)兩年超過(guò)100%。
　　為何股價(jià)反應(yīng)如此負(fù)面？我們認(rèn)為有三個(gè)原因：業(yè)績(jī)公布后，滔搏的股價(jià)下挫了11%，我們歸因于1）業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致盈利預(yù)期下調(diào)；2）滔搏的財(cái)年第4季度（2022年12月至2023年2月）零售額同比下降了10-20%低段讓一些投資者失望，因?yàn)檫@季度涵蓋了中國(guó)消費(fèi)復(fù)常的頭兩個(gè)月，而疲弱的數(shù)據(jù)可能意味著國(guó)際品牌的復(fù)蘇仍落后于國(guó)產(chǎn)品牌（李寧、安踏、特步在2023年1季度的零售額增長(zhǎng)達(dá)5-20%）。但值得留意的是，滔搏財(cái)政季度末月的不同（即12月-2月，而其他品牌為1月-3月）導(dǎo)致了數(shù)據(jù)差異。例如，寶勝在2022年12月至2023年2月的銷(xiāo)售額同比下降10%，但如只往后推一個(gè)月，其在2023年1月至3月的銷(xiāo)售額則同比增長(zhǎng)7%；3）銷(xiāo)售面積下降了6.8%，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)滔搏的線下增長(zhǎng)潛力產(chǎn)生了擔(dān)憂(yōu)。
　　前景積極；預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將提高：管理層對(duì)公司前景具有信心，主要基于五個(gè)因素：1）品牌力（耐克表現(xiàn)繼續(xù)改善；阿迪達(dá)斯的去庫(kù)存也取得進(jìn)展，同時(shí)也通過(guò)簽約新運(yùn)動(dòng)員和活動(dòng)贊助提高其在市場(chǎng)上的聲音）；2）產(chǎn)品力（更多的新庫(kù)存，以及聚焦產(chǎn)品在銷(xiāo)售熱點(diǎn)，如腰旗橄欖球穿著的足球鞋）；3）運(yùn)營(yíng)效率（過(guò)去幾年的成本削減、快速補(bǔ)單貢獻(xiàn)從0%提升至30%）；4）市場(chǎng)狀況（經(jīng)濟(jì)重啟）；5）庫(kù)存（80%的庫(kù)存庫(kù)齡低于6個(gè)月，半年環(huán)比上升10個(gè)百分點(diǎn)，利于降低折扣率）。公司預(yù)計(jì)毛利率上升（零售折扣收縮）和運(yùn)營(yíng)杠桿將驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)率提升。公司表示3-5月的收入增長(zhǎng)達(dá)到“強(qiáng)勁雙位數(shù)”，并與市場(chǎng)一致（寶勝3/4月的銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)30%/53%）。
　　趁低買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)7.2港元：我們看好滔搏并建議趁低買(mǎi)入，因?yàn)?）經(jīng)濟(jì)重啟有利于零售商的經(jīng)營(yíng)杠桿；2）滔搏2023財(cái)年有低基數(shù)效應(yīng)；3）耐克阿迪有望重拾市場(chǎng)份額；4）現(xiàn)金流和股息強(qiáng)勁。我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)并將目標(biāo)價(jià)降至7.2港元（原為7.8港元），基于不變的15倍2024財(cái)年市盈率，對(duì)應(yīng)0.5倍PEG（每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率為29%），股息收益率高達(dá)8%。