>> 中信證券-滔搏(06110.HK)2023財(cái)年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：庫(kù)存&折扣向好，期待業(yè)績(jī)復(fù)蘇-230525
| 上傳日期： |
2023/5/25 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
馮重光,鄭逸坤,鄭一鳴 |
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公司公布2023財(cái)年業(yè)績(jī)，全年收入/凈利潤(rùn)同比-15%/ -25%，主要系受疫情影響。短期來(lái)看，3~4月公司整體零售額實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌銷售逐漸從2022年末的疫情影響中恢復(fù)，公司庫(kù)存與折扣持續(xù)恢復(fù)向好，品牌銷售勢(shì)能逐漸回升。長(zhǎng)期來(lái)看，Nike等主要合作品牌大中華區(qū)銷售逐漸改善，公司持續(xù)瘦身和數(shù)字化改革后的渠道保持了高效率和未來(lái)快速恢復(fù)開(kāi)店的靈活性，我們看好2023年消費(fèi)改善的背景下公司在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)跑復(fù)蘇，同時(shí)考慮到公司高分紅、高股息率，當(dāng)前估值具備吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍FY2H23遭遇疫情沖擊，公司全年收入/凈利潤(rùn)同比-15%/ -25%。公司公布2023財(cái)年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入270.7億元，同比-15%。下半財(cái)年由于國(guó)內(nèi)局部地區(qū)疫情帶來(lái)的短期不利影響和國(guó)際品牌庫(kù)存問(wèn)題，F(xiàn)Y2H23公司收入-15%，全年毛利率-1.7pcts至41.7%，其中下半年毛利率-4.4pcts至37.9%。在諸多不利因素影響下，公司通過(guò)嚴(yán)格的費(fèi)用管控和渠道優(yōu)化，全年銷售/管理費(fèi)用率同比基本持平，在此作用下全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降-1.8pcts至9.0%，其中下半財(cái)年為-11.4%。最終公司全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.36億元，同比-25%，凈利率達(dá)6.8%，同比-0.9 pct，其中下半財(cái)年凈利潤(rùn)率5.0%。整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)符合我們對(duì)公司預(yù)期。公司宣派末期及特別股息0.2元每股，結(jié)合中期派息情況，對(duì)應(yīng)2023財(cái)年全年派息率111.4%。
▍業(yè)務(wù)拆分：線下門(mén)店優(yōu)化，線上渠道表現(xiàn)出色。1）拆分品牌看，主力品牌Nike與Adidas的銷售業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入233.2億元/-15.4%，全年主力品牌收入占比-0.3pct至86.2%，下半財(cái)年主力品牌收入同比-16.2%，收入占比降低至85%；其他品牌合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入35.2億元/-12.1%。2）拆分業(yè)務(wù)看，公司零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入226.9億元，同比-13.9%，占比+1.1pcts至83.8%，下半財(cái)年受局部地區(qū)疫情沖擊下零售收入-14.5%；批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入41.6億元，同比-20.4%，下半財(cái)年受疫情沖擊下批發(fā)收入-17%。3）拆分渠道看，線下-清理低效門(mén)店，提升單店面積。FY2023財(cái)年底，公司擁有直營(yíng)門(mén)店6565家，同比減少1130家，店鋪數(shù)同比下降-14.7%，毛銷售面積同比-6.8%，單店銷售面積9.2%；線上迅速增長(zhǎng)，私域銷售表現(xiàn)亮眼。線上零售銷售金額同比大幅增長(zhǎng)，占零售額20%~30%低段（FY2022占比10%~20%中高段），線上私域銷售貢獻(xiàn)零售金額占比同比翻倍。
▍營(yíng)運(yùn)分析：折扣改善，庫(kù)存向好。根據(jù)公司2023財(cái)年年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，1）折扣改善：3~4月以來(lái)公司折扣率同比改善，但仍低于2019年同期，公司認(rèn)為折扣有持續(xù)改善的空間。2）庫(kù)存持續(xù)優(yōu)化：公司存貨金額同比下降-6.6%，環(huán)比-2.4%，帶動(dòng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（149.5天），同比+19.1天，環(huán)比-18.1天，庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況逐漸恢復(fù)常態(tài)。3）庫(kù)齡顯著改善，6個(gè)月以內(nèi)新品占比環(huán)比+10 pcts至約80%，恢復(fù)至正常水平，為2024財(cái)年的銷售打下良好基礎(chǔ)。
▍展望未來(lái)：核心客戶恢復(fù)進(jìn)度分化，期待2024財(cái)年逐漸復(fù)蘇。短期來(lái)看，根據(jù)2023財(cái)年年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，3~4月公司整體零售額實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，公司兩大主要國(guó)際品牌客戶大中華區(qū)市場(chǎng)表現(xiàn)分化，復(fù)蘇進(jìn)度存在差異，預(yù)計(jì)短期內(nèi)Nike的勢(shì)能回升將帶動(dòng)公司FY2024業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。若Adidas中國(guó)區(qū)銷售情況于后續(xù)季度有所改善，將為公司提供更多的增長(zhǎng)動(dòng)能。長(zhǎng)期來(lái)看，公司持續(xù)瘦身和數(shù)字化改革后的渠道保持高經(jīng)營(yíng)效率和未來(lái)開(kāi)店的靈活性，庫(kù)存與折扣逐漸回歸健康水平，我們預(yù)計(jì)隨著疫情影響逐漸消退和消費(fèi)環(huán)境逐步復(fù)蘇，公司有望于2024財(cái)年逐漸實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)復(fù)蘇。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：局部疫情反復(fù)影響終端零售；消費(fèi)景氣下行超預(yù)期；公司與新品牌合作進(jìn)度不及預(yù)期；公司與已有品牌的合作模式改變的風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)動(dòng)零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：隨著公司核心客戶Nike大中華區(qū)銷售轉(zhuǎn)好，我們認(rèn)為公司2024財(cái)年業(yè)績(jī)有望回穩(wěn)復(fù)蘇。考慮到短期來(lái)自國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌的競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及Adidas在中國(guó)區(qū)銷售的恢復(fù)過(guò)程，我們下調(diào)公司FY2024/25年EPS預(yù)測(cè)至0.37/0.43元（原預(yù)測(cè)/0.40/0.46元），新增FY2026年EPS預(yù)測(cè)為0.50元。參照海外經(jīng)銷商龍頭2024年彭博一致預(yù)期PE水平（Footlocker 8x、JDSports 11x）和其在海外消費(fèi)復(fù)蘇時(shí)強(qiáng)勢(shì)的股價(jià)表現(xiàn)（Footlocker/JDSport最高時(shí)較2020年初低點(diǎn)年上漲約200%/180%，對(duì)應(yīng)42x/24x PE），同時(shí)綜合考慮公司歷史平均估值水平（20xPE）以及其在國(guó)內(nèi)的龍頭地位和核心能力，同時(shí)考慮到公司高分紅、高股息率，我們給予公司2025財(cái)年15x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.3港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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