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我們認(rèn)為，滔搏2HFY23毛利率表現(xiàn)低于預(yù)期，體現(xiàn)了管理層致力于主動(dòng)調(diào)整庫存結(jié)構(gòu)以改善零售折扣，從而提升FY24毛利率的決心。我們逆勢(shì)上調(diào)了公司FY24E和FY25E的收入與盈利預(yù)測(cè)。在公司運(yùn)營效率大幅提升的基礎(chǔ)上，我們預(yù)測(cè)隨著店效與坪效提升，公司FY24的凈利率有望在零售折扣改善及正向經(jīng)營杠桿的幫助下創(chuàng)新高。我們維持“買入”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)9.5港元。建議投資者逢低吸納。
　　坪效提升驅(qū)動(dòng)收入高質(zhì)量增長：管理層表示，3-4月的銷售規(guī)模同比增長雙位數(shù)，并已回到2019年同期80-85%的水平。盡管基數(shù)環(huán)比3-4月有所上升，但5月前兩周的增速并未明顯放緩，且3-5月的日均單店銷售收入逐月上升。我們預(yù)計(jì)，隨著消費(fèi)力和消費(fèi)情緒逐漸好轉(zhuǎn)，公司后續(xù)的銷售收入有望逐步回到2019年同期的水平。鑒于FY23的總銷售面積同比下滑6.8%，我們認(rèn)為，公司FY24截止目前的收入增長皆由坪效提升所驅(qū)動(dòng)。這一方面體現(xiàn)了滔搏較高的收入增長質(zhì)量，另一方面也將為FY24的業(yè)績帶來較大的經(jīng)營杠桿。
　　FY24毛利率同比改善確定性高：我們對(duì)FY24毛利率的信心，來自于滔搏當(dāng)前合理的庫存水平與健康的庫齡結(jié)構(gòu)，而這都?xì)w功于滔搏在FY23主動(dòng)進(jìn)行了庫存管理。截止FY23年末，滔搏的庫銷比已回到4-5個(gè)月，且?guī)齑嬷?個(gè)月以內(nèi)新品占比環(huán)比1H23末上升10天至80天?；诖耍?MFY24（即2023年3-4月）的零售折扣同比改善低單位數(shù)，但相較2019年同期的零售折扣仍加深中到高單位數(shù)。我們預(yù)期，零售折扣同比改善的趨勢(shì)將在FY24后續(xù)維持。此外，我們預(yù)計(jì)FY24合作品牌會(huì)繼續(xù)對(duì)零售折扣給予補(bǔ)貼，但力度將逐步減小。
　　經(jīng)營杠桿有望超預(yù)期助力盈利的提升：管理層目標(biāo)FY24的收入增長來自于坪效提升，這意味著FY24收入增速將快于銷售面積增長。同時(shí)，管理層預(yù)計(jì)FY24人效也將持續(xù)改善，這意味著銷售面積增長將快于員工數(shù)增長?；谄盒c人效雙提升帶來的正向經(jīng)營杠桿，我們預(yù)測(cè)FY24的員工費(fèi)用占收入比及租金占收入比同比都將錄得較大幅度的降低，疊加折扣的改善，共同助力凈利率的提升。
　　維持目標(biāo)價(jià)及行業(yè)首選不變：基于出眾的運(yùn)營效率、優(yōu)秀的現(xiàn)金流管理、較低的估值水平及較高的派息率，我們認(rèn)為滔搏仍是具有較高吸引力的投資標(biāo)的?；?0倍FY24EP/E，我們維持滔搏9.5港元的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)及行業(yè)首選。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；國內(nèi)品牌競爭大于預(yù)期。