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事件：公司近期披露2022年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入301.1億元，同比增長27.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.1億元，同比下降9.4%。
　　業(yè)績階段性承壓，堅(jiān)持有現(xiàn)金流的利潤。公司2022年?duì)I收同比增長27.0%，業(yè)績下滑主要源于：①收并購帶來約5.7億元無形資產(chǎn)攤銷，②開發(fā)商+其他社區(qū)增值服務(wù)等非核心業(yè)務(wù)受到地產(chǎn)關(guān)聯(lián)因素沖擊，③居住相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)、城市空間整合服務(wù)等毛利率下滑。公司綜合毛利率同比下降2.9pct至14.1%，剔除客戶關(guān)系攤銷影響的經(jīng)調(diào)整毛利率同比下降1.8pct至15.9%。得益于高滿意度支撐下的預(yù)收應(yīng)收比及良好的現(xiàn)金流管理能力，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額27.6億元，盈余保障倍數(shù)達(dá)1.7倍。
　　循環(huán)型業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，多元客戶拓展能力優(yōu)異。公司2022年循環(huán)型業(yè)務(wù)（住宅及PFM物管、BPaaS解決方案）實(shí)現(xiàn)營收233.5億元，同比增長35.1%，經(jīng)調(diào)整毛利同比增長36.0%，其中，住宅及PFM物管的經(jīng)調(diào)整毛利率分別為11.5%/15.5%，同比基本持平。管理規(guī)模方面，住宅及PFM物管的總合約/在管飽和收入分別為421.0/338.6億元，同比增長25.6%/30.2%。其中，住宅及PFM凈增在管飽和收入中第三方占比達(dá)到60.9%/84.9%，體現(xiàn)出萬科物業(yè)出色的存量住宅拓展能力以及萬物梁行領(lǐng)先的品牌優(yōu)勢(shì)，將有力支撐公司核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長。
　　 “蝶城”戰(zhàn)略有序推進(jìn)，毛利率有望迎來拐點(diǎn)。截至22年底，公司已落地584個(gè)蝶城，較年初增加125個(gè)；年內(nèi)完成38個(gè)蝶城改造，實(shí)現(xiàn)逾3000萬元提效，作用至全年預(yù)計(jì)可提升4%的住宅物管毛利率，公司23年計(jì)劃改造超過100個(gè)蝶城，隨著改造后蝶城提效作用逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司住宅物管毛利率有望迎來拐點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)44.64港元。根據(jù)公司年報(bào)我們主要下調(diào)了BPaaS、城市空間整合服務(wù)、開發(fā)商及其他社區(qū)增值服務(wù)等業(yè)務(wù)的營收增速及毛利率，并小幅下調(diào)公司管理費(fèi)率，調(diào)整公司23-24年EPS預(yù)測(cè)為1.68/2.21元（原預(yù)測(cè)為2.18/3.00元），并引入25年EPS預(yù)測(cè)為2.77元。可比公司2023年平均估值為19倍，考慮到萬物云的龍頭地位，以及領(lǐng)先行業(yè)的品牌及科技能力優(yōu)勢(shì)，我們給予其25%估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為24X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為44.64港元（1港元=0.901人民幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：母公司交付不及預(yù)期。外拓低于預(yù)期。收并購整合及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。蝶城成本投入過大或發(fā)展不及預(yù)期。科技板塊發(fā)展不及預(yù)期。