>> 華泰證券-宏觀中期策略-美國宏觀展望：軟著陸與黑天鵝之辯-230528
| 上傳日期： |
2023/5/29 |
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| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
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2023年以來，美國經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性超預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退時點(diǎn)的預(yù)期后移，然而，硅谷銀行等風(fēng)險事件所暴露出來的高利率下金融體系的脆弱性始終是高懸的“達(dá)摩克利斯之劍”?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計美國在2024年上半年進(jìn)入“淺衰退”。但值得注意的是，這個基準(zhǔn)預(yù)測的概率不是壓倒性的，今年4季度進(jìn)入衰退的可能性也無法排除。鑒于金融風(fēng)險的演進(jìn)是非線性的，其爆發(fā)的時點(diǎn)和影響難以預(yù)測——但從概率分布的角度看，2023年4季度后，“黑天鵝”事件引發(fā)較深衰退的可能性仍然不容忽視。
美國經(jīng)濟(jì)至今尚未呈現(xiàn)確定的衰退走勢，其韌性主要源自于消費(fèi)需求維持韌性、住宅市場總體穩(wěn)健，這兩點(diǎn)均在一定程度上受居民超額儲蓄支撐。目前居民超額儲蓄仍有7000-8000億美元結(jié)余，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的“黑天鵝”情形下，仍有望托舉需求在2023年下半年維持正增長。
雖然不確定性仍然較大，但基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計美國可能在明年上半年進(jìn)入“淺衰退”，2024年全年實際GDP增速將從2023年的1.5%降至0.2%，其中2024年1-2Q實際GDP環(huán)比增速為負(fù)，同比增速的低點(diǎn)在明年下半年。
以史為鑒評估衰退壓力：美國2023年底-2024上半年衰退概率高于50%。信貸條件收緊滯后壓低總需求，預(yù)計23年底和24年年初實體經(jīng)濟(jì)面臨的壓力最大；長周期來看、過去120年，美國CPI過6%后3年內(nèi)均出現(xiàn)衰退，本輪CPI超過6%已經(jīng)達(dá)到19個月，收益率曲線倒掛已經(jīng)10個月，均顯示衰退概率可能過半。
雖然居民在真實收入負(fù)增長+超額儲蓄仍有較大緩沖下的消費(fèi)行為較難準(zhǔn)確預(yù)測，但美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表分析顯示，美國消費(fèi)可能在今年3季度更明顯減速，并于2024年上半年小幅負(fù)增長。2022年1季度后，美國家庭凈資產(chǎn)額已經(jīng)開始收縮、并于2022年4季度進(jìn)入負(fù)增長階段?！皽\衰退”、即市場預(yù)計的“軟著陸”情形外，更難精準(zhǔn)預(yù)測的一個可能性為，在金融風(fēng)險非線性傳導(dǎo)的“尾部風(fēng)險爆發(fā)”情形下，家庭凈資產(chǎn)下行會更快、而消費(fèi)降速也會更劇烈、持久。
通脹方面，預(yù)計2023年底核心CPI和核心PCE回落至4.1%和3.8%，仍大幅高于聯(lián)儲目標(biāo)及此前預(yù)期。勞工市場層面，在不出現(xiàn)尾部風(fēng)險的情形下，美國新增非農(nóng)就業(yè)可能到2024年上半年才會轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率也有望在2023年下半年維持在3.6%左右——這兩項均可能繼續(xù)成為主動降息的掣肘。
從實體經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”走勢分析，今年不出現(xiàn)金融系統(tǒng)“尾部風(fēng)險”的情形下，聯(lián)儲“預(yù)防性”降息難以服眾，綜合看，經(jīng)濟(jì)大幅減速甚至衰退后降息的可能性較大。聯(lián)儲和市場參與者面對目前的宏觀環(huán)境，均已進(jìn)入“未知領(lǐng)域”，權(quán)衡各方信息，我們預(yù)計美聯(lián)儲在2023年下半年“暫停”加息，維持高利率直到2024年經(jīng)濟(jì)陷入衰退，此后才會開啟降息周期。我們預(yù)計美聯(lián)儲到2024年底將累計降息175個基點(diǎn)，政策利率區(qū)間達(dá)到3.25%-3.5%。但在“黑天鵝”情形下降息時點(diǎn)可能提前。原則上，降息越晚、越“被動”，則降息的節(jié)奏將更快、更倉促，而長端利率下行的速度也將更快。
往前看，“交易”基準(zhǔn)情形，但為“黑天鵝”情形“保險”可能是市場相對理性的選擇。所以，在聯(lián)儲降息或經(jīng)濟(jì)衰退之前，市場大概率將保持對降息預(yù)期的熱情。由此，市場預(yù)期和聯(lián)儲“定力”間的“張力”在衰退或降息“靴子未落地”前很難消除，風(fēng)險資產(chǎn)的波動性可能仍將高企、金融資產(chǎn)估值承壓。
風(fēng)險提示：中小銀行和非銀金融風(fēng)險爆發(fā)、就業(yè)市場韌性超預(yù)期。
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