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杯裝奶茶龍頭，場(chǎng)景恢復(fù)助力沖泡業(yè)務(wù)恢復(fù)。公司連續(xù)11年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)沖泡奶茶市場(chǎng)份額第一的位置，2021和2022年受外部環(huán)境擾動(dòng)沖泡類業(yè)務(wù)營(yíng)收有所下滑，22Q4和23Q1沖泡類業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)19.5億元，較18Q4和19Q1合計(jì)營(yíng)收僅下滑1.3%，高于2019-2021年間的同時(shí)期營(yíng)收，恢復(fù)伊始，公司作為龍頭盡享恢復(fù)紅利；展望未來，公司堅(jiān)持品宣投入，產(chǎn)品不斷提質(zhì)創(chuàng)新，牛乳茶系列以乳粉代替植脂末消除消費(fèi)者健康顧慮，多款新口味迎合新消費(fèi)趨勢(shì)，在持續(xù)創(chuàng)新投入和渠道進(jìn)一步下沉的帶動(dòng)下公司沖泡業(yè)務(wù)未來有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　即飲業(yè)務(wù)打造公司第二增長(zhǎng)曲線。
　　戰(zhàn)略規(guī)劃角度來看：在2022年報(bào)中公司明確堅(jiān)持“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，提出努力打造“第二增長(zhǎng)曲線”，即飲業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重要性顯著提升，公司預(yù)計(jì)2025年即飲業(yè)務(wù)占比達(dá)到40%，而2022年僅占20%，未來有望持續(xù)高增。
　　短期數(shù)據(jù)角度來看：22Q4消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)加速恢復(fù)，4月環(huán)比進(jìn)一步加速。22Q4由于即飲業(yè)務(wù)處于消費(fèi)淡季，22Q4/23Q1即飲業(yè)務(wù)營(yíng)收同比-11.7%/+34.3%，23Q1單季度即飲業(yè)務(wù)收入恢復(fù)至19Q1水平，據(jù)公司1-4月主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，4月公司營(yíng)收同比+71.1%至1.9億元，環(huán)比23Q1表現(xiàn)進(jìn)一步加速，考慮到公司沖泡與即飲業(yè)務(wù)存在明顯的季節(jié)性，我們預(yù)計(jì)4月公司營(yíng)收進(jìn)一步加速主要系即飲業(yè)務(wù)快速放量所致，即飲高增正在兌現(xiàn)。
　　銷售團(tuán)隊(duì)角度來看：加大人員配置力度，專業(yè)人做專業(yè)事，強(qiáng)化增長(zhǎng)確定性。公司4月之前的工作重心是人員到位，一方面獨(dú)立即飲團(tuán)隊(duì)人手充沛費(fèi)用充足，有望強(qiáng)化增長(zhǎng)動(dòng)能，另一方面沖泡類業(yè)務(wù)已是成熟業(yè)務(wù)，而即飲類規(guī)模仍小，品牌運(yùn)作思路和產(chǎn)品操盤方式等均有所不同，專業(yè)人做專業(yè)事，我們認(rèn)為即飲團(tuán)隊(duì)組織架構(gòu)變化是公司打造第二增長(zhǎng)曲線的保障。
　　產(chǎn)品角度來看：以Meco為基本盤，凍檸茶與瓶裝奶茶把握行業(yè)新趨勢(shì)。Meco果汁茶以口味迭代和創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景維護(hù)消費(fèi)者基本盤，4月公司官宣新代言人，未來有望重拾成長(zhǎng)性；香飄飄牛乳茶繼承香飄飄品牌記憶，推動(dòng)香飄飄從杯裝走向瓶裝，市場(chǎng)接受度高，對(duì)標(biāo)行業(yè)龍頭未來空間廣闊；蘭芳園凍檸茶把握高景氣檸檬茶賽道，低糖差異化競(jìng)爭(zhēng)有望勝出。
　　盈利能力角度來看：規(guī)模效應(yīng)下看好未來盈利前景。2022年公司即飲業(yè)務(wù)毛利率僅11.7%，顯著低于行業(yè)內(nèi)其他飲料企業(yè)，主要系產(chǎn)能投放后缺少收入端規(guī)模效應(yīng)攤薄，參考我們此前深度報(bào)告《杯裝奶茶引領(lǐng)者，即飲貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)》測(cè)算，預(yù)計(jì)2024年即飲業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)盈利。
　　投資建議：把握即飲放量期的“獨(dú)立行情”。4月單月酒飲料和精制茶制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比+1.7%，增速環(huán)比3月的40.0%顯著回落，而4月香飄飄營(yíng)收環(huán)比23Q1的37.0%增速進(jìn)一步加速至71.1%，我們認(rèn)為這是組織架構(gòu)變化+新品推廣帶來的“獨(dú)立行情”。在樂觀預(yù)期下可分部估值，參考對(duì)標(biāo)企業(yè)沖泡業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)5億利潤(rùn)給予15xPE，即飲業(yè)務(wù)近10億營(yíng)收給予4xPS，合計(jì)市值115億元，較當(dāng)前股價(jià)仍有35.3%的上升空間。
　　盈利預(yù)測(cè)：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.0/44.0/49.2億元，同比+21.3%/16.1%/11.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.3/4.4/6.1億元，同比+56.0%/32.3%/38.0%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為26/19/14x，考慮到公司當(dāng)前即飲業(yè)務(wù)成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)，看好未來即飲業(yè)務(wù)扭虧貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，測(cè)算模型具備局限性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題等。