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在前期的快速下行后，當前的長端利率已距離22年的低點不遠，部分投資者擔憂市場對經濟的定價已經從弱復蘇轉向了淺衰退，后續(xù)進一步下行的空間受限，隨著政策放松的概率增大存在調整風險。
　　22年收益率曲線明顯偏陡，市場定價的更多是資金寬松的邏輯，經濟雖弱但市場認為這是疫情沖擊下的短期現(xiàn)象，未來仍會改善。在疫情沖擊減弱后，盡管23年Q1 GDP、失業(yè)率等指標好于2022年，但我們認為主要是由于經濟秩序恢復常態(tài)后服務業(yè)供給恢復帶來的潛在增速提升，需求內生動力的恢復反而更慢，大宗商品及CPI的降幅大于去年，工業(yè)增速也恢復較慢，這反映了國內的產出缺口反而在進一步轉負。
　　因此，如果從供給恢復帶來的GDP上升與失業(yè)率下降來看，經濟似乎還是在弱復蘇;但若用產出缺口來定義經濟，那么說經濟目前在淺表退中也是合適的。而且，利率本質上也是產出缺口的函數(shù)。從產出缺口的狀態(tài)看，今年的利率水平低于去年同期也并不是完全不合理。如果經濟下行壓力繼續(xù)增大，收益率繼續(xù)回落的空間實際上是存在的。
　　盡管有投資者擔憂政策發(fā)力使產出缺口扭轉，上周五市場也因此出現(xiàn)調整。但由于今年經濟增長的目標相對較低，且當前GDP、失業(yè)率等數(shù)據(jù)已經有所改善，我們認為短期強刺激發(fā)力的概率有限。更重要的是，目前能推動經濟快速改善的需求端政策面臨一些長期目標的制約。在房住不炒的要求下，一線城市限購限貸政策未見顯著松動;嚴控新增隱債的約束下，地方平臺組織基建的能力也受到限制。政策要求在穩(wěn)定市場預期的同時也要化解風險隱患，這方面政策發(fā)力的先決條件似乎仍不具備。短期即便有政策出臺可能也是托而不舉的，大方向的轉變可能需要經濟明顯失速或是意外的風險事件出現(xiàn)，且可能也會以貨幣政策放松作為先行指標。
　　5月以來流動性環(huán)境明顯轉松，甚至在稅期前后仍然維持，銀行凈融出規(guī)模維持在高位，上周下半周跨月、繳款、繳準等因素下也未有明顯變化，我們認為這樣的反?，F(xiàn)象可能反映了央行維穩(wěn)流動性的態(tài)度。但參照過去的經驗，意外寬松出現(xiàn)后往往還會維持一段時間。我們估計6月跨季前流動性都將維持寬松狀態(tài)，而如果隔夜利率維持在目前水平，短端利率繼續(xù)下行的空間似乎仍然存在。
　　而在目前的位置上，長端利率的定價似乎并不極端。從歷史上看，國內債券市場維持了強趨勢性，即便未來市場出現(xiàn)調整，也很難看到市場出現(xiàn)V型的反轉。因此，盡管在前期利率快速下行后，部分機構存在止盈動力，對于政策放松的擔憂可能會帶來市場的顛簸，但是在目前的基本面環(huán)境以及政策總基調下，我們認為對債券市場有利的大環(huán)境尚未改變，還未到戰(zhàn)略性撤退的時點。在震蕩的過程中，投資者可對組合久期適當控制，降低30年倉位，但整體久期仍可維持在中性水平以上，繼續(xù)關注5年和10年利率債以及3-5年高等級二永債。
　　風險因素:貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。