>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】年內(nèi)降息概率定量分析：降息概率的摸索-230531
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2023/5/31 |
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來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜 |
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核心觀點(diǎn)
1、本文綜合六大指標(biāo)測(cè)算降息概率，結(jié)合wind一致性預(yù)期，我們預(yù)測(cè)2023年Q2~Q4的降息概率約為48%，低于2022年全年（71%），2019年全年（74%），2015年全年（69%），2012年Q3（67%），2008年Q4（68%）。
2、節(jié)奏來(lái)看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。年內(nèi)降息概率降低主要由于：①完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)難度逐步降低；②工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)三季度季度同比有望轉(zhuǎn)正；③出口、制造業(yè)、消費(fèi)三大內(nèi)生需求當(dāng)下仍有韌性。
3、考慮到當(dāng)下央行遵循“縮減原則”，即“面臨不確定性，貨幣政策相對(duì)審慎”，一季度本身沒(méi)有降息的情境下，年內(nèi)降息或不宜較高期待。
4、未來(lái)降息概率提升，月頻數(shù)據(jù)需要觀測(cè)例如出口大幅下行、制造業(yè)投資掉檔，消費(fèi)明顯回落，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和PPI同比持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比負(fù)增等信號(hào)。
降息討論的是什么？——針對(duì)政策利率的調(diào)降
在當(dāng)下的貨幣政策框架下，市場(chǎng)討論“降息”時(shí)，大致有三種指代。
1、調(diào)降政策利率，即本文所討論的OMO7天利率和一年期MLF利率。LPR利率和存款掛牌利率均參考政策利率的調(diào)整后進(jìn)行調(diào)降。
2、調(diào)降LPR利率，LPR利率調(diào)降通常有兩種可能，一種是MLF利率調(diào)降之后順勢(shì)調(diào)降，另一種是報(bào)價(jià)行根據(jù)市場(chǎng)情況主動(dòng)壓縮LPR利率的加點(diǎn)。
3、調(diào)降存款利率。關(guān)于存款利率的調(diào)整，當(dāng)下自律機(jī)制成員銀行（主要是國(guó)股行）參考十年期國(guó)債和一年期LPR合理調(diào)整存款掛牌利率，之后中小銀行根據(jù)大行調(diào)降自主決定。
如何合理把握利率水平？——黃金法則+縮減原則
1、如何把握利率合理水平？根據(jù)央行貨政報(bào)告專欄《合理把握利率水平》的表述，我國(guó)當(dāng)下把握利率水平參照“黃金法則”+“縮減原則”。
2、什么是黃金法則？經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率r應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g相等。我國(guó)為了給政府一些額外的政策空間，實(shí)際利率r略低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g。
3、什么是縮減原則？面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境不確定性較大時(shí)，央行的決策相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺(jué)”靠攏。
實(shí)戰(zhàn)如何觀測(cè)央行的降息概率？——六大指標(biāo)綜合推斷降息概率
1、當(dāng)季GDP增速持平或低于年初經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，央行降息概率加大
?、?008年以來(lái)，當(dāng)季GDP高于年初目標(biāo)0.2%以上時(shí)，央行從未降息。②2015年之前，如果單季經(jīng)濟(jì)增速低于年初目標(biāo)，央行必降息；2015年之后，即便單季經(jīng)濟(jì)增速低于年初目標(biāo)，全年能達(dá)成目標(biāo)的情境下，央行也不一定降息。
2、內(nèi)生需求增速明顯掉檔時(shí)，央行降息概率加大
內(nèi)生需求包含社零，出口，制造業(yè)。逆周期需求主要包含地產(chǎn)，基建。歷史經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)生需求增速掉檔央行降息概率加大，如果逆周期需求增速掉檔，只要內(nèi)生需求增速仍相對(duì)平穩(wěn)，央行利率通常保持平穩(wěn)。
3、票據(jù)融資占企業(yè)貸款比重大幅提升時(shí)，央行降息概率加大
?、傺胄薪迪⒋蠖喟l(fā)生在票據(jù)融資占企業(yè)貸款的比例為正且大幅提升時(shí)；②當(dāng)票據(jù)融資占企業(yè)信貸比例開(kāi)始回落，除非有重大宏觀事件發(fā)生，否則降息概率走低。③當(dāng)票據(jù)融資占信貸比例為負(fù)，央行從未降過(guò)息。
4、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回落，央行降息概率加大
?、佼?dāng)產(chǎn)能利用率回落至76%以下且持續(xù)下行，央行降息的概率明顯提升。②當(dāng)產(chǎn)能利用率回升，央行降息周期大概率結(jié)束。
5、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，央行降息概率加大
?、俟I(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，2000年以來(lái)央行均有降息。②2000年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比為正央行僅降息過(guò)一次（2022年1月）。③2018年之前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)負(fù)通常對(duì)應(yīng)央行較大幅度的利率調(diào)降，2018年之后央行對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)的忍耐力似有所提高。
6、全球利率抬升期間，央行態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎
歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，央行降息大多發(fā)生在全球利率回落期間，而一旦全球利率抬升，央行通常保持相對(duì)謹(jǐn)慎。2022年的兩次降息也基本發(fā)生在全球利率邊際回落期間。
如何判斷年內(nèi)降息概率？——年內(nèi)降息難有較高期待
1、判斷依據(jù)：綜上六大指標(biāo)，我們加工合成【華創(chuàng)宏觀降息概率】指標(biāo)。歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，每一輪降息概率明顯提升之時(shí)，對(duì)于降息均有較好捕捉，一旦降息概率明顯回落，市場(chǎng)對(duì)于降息的期待通常有所落空。
2、未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本情景展望：我們認(rèn)為全年經(jīng)濟(jì)增速完成5%沒(méi)有壓力，內(nèi)生需求維持在5%左右（4月兩年平均增速為5.1%），三季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正（PPI預(yù)計(jì)8~9月同比轉(zhuǎn)正），四季度產(chǎn)能利用率開(kāi)始抬升，票據(jù)融資占比全年負(fù)增，海外債券利率年內(nèi)維持高位。
3、上述經(jīng)濟(jì)展望下，年內(nèi)降息難有較高期待。我們預(yù)測(cè)2023年Q2~Q4的降息概率約為48%，低于2022年全年（71%），2019年全年（74%），2015年全年（69%），2012年Q3（67%），2008年Q4（68%）。節(jié)奏來(lái)看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。在“縮減原則”下，考慮到一季度前后央行沒(méi)有進(jìn)行降息操作，對(duì)應(yīng)年內(nèi)降息或難以抱有更高期
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