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5月制造業(yè)PMI 48.8%，相對(duì)4月回落0.4pct。非制造業(yè)PMI 54.5%，環(huán)比回落1.9pct。如何看待PMI對(duì)債市的影響？
　　一是市場(chǎng)需求不足愈發(fā)明顯。5月服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和制造業(yè)新訂單分別下行6.9、4.0和0.5pct。三者均已低于榮枯線，上一輪三者均低于50%出現(xiàn)在去年四季度。觀察2016-2019各年5月相對(duì)4月的環(huán)比變化幅度平均值，制造業(yè)-0.25pct、建筑業(yè)-0.78pct、而服務(wù)業(yè)+0.18pct?？梢?月訂單下行幅度明顯大于疫情前的歷史同期值。物流信息中心稱調(diào)查顯示反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)比重為58.8%，創(chuàng)下調(diào)查以來最高值。
　　二是價(jià)格指標(biāo)也顯示建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)需求明顯轉(zhuǎn)弱。建筑業(yè)銷售價(jià)下行4.6pct至46.9%，是2012年以來最低值；服務(wù)業(yè)銷售價(jià)也下行2.3pct至47.8%，指向服務(wù)通脹放緩。制造業(yè)出廠價(jià)回落3.3pct至41.6%，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)回落5.6pct至40.8%，指向PPI環(huán)比可能仍為負(fù)，5月PPI或繼續(xù)回落。
　　三是就業(yè)指數(shù)低位徘徊。從業(yè)人員分項(xiàng)，制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)分別為-0.4、+0.2、+0.1pct，三者介于48.3-48.5%的較低位。盡管建筑和服務(wù)商務(wù)活動(dòng)分項(xiàng)擴(kuò)張，但訂單、價(jià)格均較弱，或限制企業(yè)招工意愿。
　　四是制造業(yè)出口訂單反映外需仍在放緩，出口訂單下滑0.4ct至47.2%。進(jìn)口分項(xiàng)回落0.3pct至48.6%，間接反映內(nèi)需不足。
　　五是制造業(yè)企業(yè)仍處于去庫存過程。觀察制造業(yè)PMI分項(xiàng)，新訂單和生產(chǎn)下滑幅度接近，在手訂單繼續(xù)下降，出廠價(jià)明顯回落，采購(gòu)量維持低位，反映制造業(yè)企業(yè)面臨需求不足而削減生產(chǎn)、降價(jià)去庫存。
　　6月低基數(shù)效應(yīng)逐漸退去，環(huán)比放緩對(duì)同比的影響趨于顯性化。5月綜合PMI 52.9%，環(huán)比回落1.5pct，非制造業(yè)放緩幅度大于制造業(yè)（分別為-1.9pct和-0.6pct）。與經(jīng)濟(jì)同比增速對(duì)標(biāo)的綜合PMI 12個(gè)月平均值51.8%，因低基數(shù)較4月小幅上升0.4pct。假設(shè)6月綜合PMI維持52.9%，則12個(gè)月平均值將下滑0.1pct。
　　PMI繼續(xù)下行，指向經(jīng)濟(jì)環(huán)比仍在放緩，債市或聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)政策。5月初以來，流動(dòng)性接近回到去年4-8月的自發(fā)平衡狀態(tài)，10年國(guó)債在2.69-2.75%區(qū)間震蕩。5月制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)新訂單跌破榮枯線，與大宗商品價(jià)格下行所反映的需求放緩相一致。債市的關(guān)注點(diǎn)或聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的可能性，限制長(zhǎng)端利率下行空間。在流動(dòng)性自發(fā)平衡模式下，短端利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，或仍有下行空間。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化等。