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面對(duì)全球流動(dòng)性大變局，央行仍將是全球宏觀及市場(chǎng)的主要推力，這是最大的beta所在，這正是我們對(duì)下半年分析的主線所在。市場(chǎng)預(yù)期基于的貨幣政策分析框架依然陷入以往周期的窠臼，我們則融合了傳統(tǒng)周期性因素與結(jié)構(gòu)性變化來捕捉貨幣政策脈動(dòng)，進(jìn)而對(duì)下半年宏觀、市場(chǎng)更好進(jìn)行研判。
　　復(fù)盤2023上半年：上半年市場(chǎng)整體修復(fù)。大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是以發(fā)達(dá)市場(chǎng)為主的股市，均有修復(fù)；各國(guó)股市均值回歸特征明顯；中國(guó)股市整體表現(xiàn)平平，內(nèi)部板塊分化明顯，金融能源板塊領(lǐng)跑，大消費(fèi)類板塊墊底。
　　從基本面自上而下看2023下半年：全球周期繼續(xù)回落，下半年有可能回落至經(jīng)濟(jì)周期底部附近，但在“更高、更久”的利率驅(qū)動(dòng)下，海外經(jīng)濟(jì)此輪周期位于底部的時(shí)間會(huì)比以往更長(zhǎng)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體領(lǐng)跑全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但修復(fù)并非一蹴而就完成，當(dāng)前修復(fù)特征類似2013-2014年，均受到海外流動(dòng)性緊縮的影響，我們預(yù)計(jì)下半年將繼續(xù)平緩修復(fù)。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)vs預(yù)期角度來看，當(dāng)前的預(yù)期收縮幅度比實(shí)際數(shù)據(jù)來的更為迅猛，已然超調(diào)，存在明顯預(yù)期差，經(jīng)濟(jì)最終將漸進(jìn)緩慢修復(fù)。
　　2023下半年的策略主線：周期vs貨幣錯(cuò)配下的非典型緊縮：這一輪緊縮周期與歷史上的緊縮周期不盡相同。此輪緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策函數(shù)中就業(yè)、通脹兩大支柱都各自深受結(jié)構(gòu)性因素?cái)_動(dòng)，令經(jīng)濟(jì)周期與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策形成錯(cuò)配，是一次周期vs貨幣錯(cuò)配下的“非典型緊縮”。這正是美聯(lián)儲(chǔ)決策痛苦的根源，也是市場(chǎng)持續(xù)誤判聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的根源所在。
　　目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期為2023年三季度，而我們認(rèn)為在結(jié)構(gòu)性因素?cái)_動(dòng)下，降息不會(huì)早于四季度——市場(chǎng)需對(duì)此重新定價(jià)。疊加美國(guó)財(cái)政部TGA投放，過去1年部分沖銷了此輪錯(cuò)配式緊縮的沖擊。市場(chǎng)普遍關(guān)注美國(guó)債務(wù)違約，而我們認(rèn)為更重要在于TGA賬戶變化。隨著債務(wù)上限抬高，財(cái)政部TGA投放將從現(xiàn)階段的對(duì)沖緊縮逆變?yōu)榧觿【o縮，這使得2023年下半年，美國(guó)宏觀環(huán)境額外承壓、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷發(fā)酵，市場(chǎng)將經(jīng)歷更加漫長(zhǎng)的陣痛期。
　　中國(guó)股市2023年回報(bào)拆解：我們預(yù)計(jì)2023年全年，MSCI中國(guó)指數(shù)盈利同比增長(zhǎng)8%-12%，估值小幅修復(fù)0.55%-1.59%。MSCI中國(guó)指數(shù)回報(bào)預(yù)計(jì)為9.7%-12.6%。
　　中國(guó)股市配置策略：風(fēng)格選擇上，我們建議三季度偏價(jià)值，四季度價(jià)值加成長(zhǎng)均衡。同時(shí)關(guān)注攻守兼?zhèn)涞难肫?；及作為新型能源體系的基石——儲(chǔ)能；另下半年全球半導(dǎo)體周期有望觸底，半導(dǎo)體行業(yè)beta及alpha兼具。
　　操作總結(jié)：下半年三四季度或存分化——市場(chǎng)可能先下后上，三季度承壓，四季度回暖。具體而言，三季度A股>港股，四季度A股與港股均衡；三季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能承壓，整體偏防守，而四季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)改善，beta向好；風(fēng)格上來看，三季度偏價(jià)值，四季度偏均衡。