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5月資金面維持寬松，復(fù)蘇節(jié)奏持續(xù)放緩?fù)苿?dòng)債市收益率進(jìn)一步下行
　　回顧5月，各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，信貸節(jié)奏放緩，通脹底部徘徊，PMI回落，新房銷售面積處于低位，成交量與2022年5月基本持平，二手房成交量也有所回落，建筑鋼材、整車貨運(yùn)流量等部分高頻數(shù)據(jù)甚至弱于2022年同期，青年失業(yè)率創(chuàng)歷史新高。市場(chǎng)對(duì)基本面的預(yù)期，已經(jīng)從對(duì)分化式復(fù)蘇的爭(zhēng)議，轉(zhuǎn)向了對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次走弱的一致預(yù)期。在基本面低迷的催化下，長(zhǎng)端債券收益率多次下探2.70%。
　　流動(dòng)性方面，5月流動(dòng)性先松后小幅收緊，整體壓力較小。5月前半段，票據(jù)利率較低指向信貸投放較弱，同時(shí)基本面供需較弱，央行公開市場(chǎng)操作較為中性，期間雖有稅期擾動(dòng)，但資金面保持寬松。5月下旬后票據(jù)利率有所回升，同時(shí)跨月資金面有一定壓力，受此影響，資金利率小幅抬升。截至5月30日，DR007中樞1.83%，環(huán)比4月下移23bp。
　　6月潛在流動(dòng)性缺口較小
　　政府存款方面，對(duì)于政府債融資，根據(jù)二季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，6月共有16只國(guó)債計(jì)劃發(fā)行，預(yù)計(jì)發(fā)行國(guó)債7500億元，凈融資額約3300億；目前根據(jù)部分已披露省份二季度地方債發(fā)行計(jì)劃，6月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較5月有所下降，6月償債規(guī)模近6000億，壓力環(huán)比大于5月，預(yù)計(jì)6月地方債凈融資規(guī)模小于5月，在1000億左右；對(duì)于財(cái)政收支差額，6月是財(cái)政支出大月，參考2019年以來(lái)廣義財(cái)政收支情況，預(yù)計(jì)6月會(huì)形成1萬(wàn)億左右的財(cái)政凈支出。綜上，綜合考慮2023年6月政府融資和財(cái)政收支的潛在變化，我們預(yù)計(jì)2023年6月財(cái)政存款將減少5500億左右，對(duì)流動(dòng)性起到一定補(bǔ)充。
　　其他方面，6月繳準(zhǔn)壓力環(huán)比增加，參考過(guò)去三年同期，預(yù)計(jì)環(huán)比增加約3400億；6月居民和企業(yè)取現(xiàn)需求較弱，預(yù)計(jì)6月M0新增在100億左右。近期人民幣匯率波動(dòng)再起，可能會(huì)對(duì)外匯占款規(guī)模產(chǎn)生一定擾動(dòng)，但對(duì)流動(dòng)性整體影響較小。
　　央行維持資金利率合理充裕的意圖短期內(nèi)可能不會(huì)轉(zhuǎn)向
　　央行方面，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)依然面臨較大壓力，因此我們認(rèn)為央行維持資金利率合理充裕的意圖短期內(nèi)可能不會(huì)轉(zhuǎn)向。
　　由于最近經(jīng)濟(jì)存在再次探底的壓力，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期再次升溫。如果政策利率調(diào)降，可以為債市提供增量動(dòng)能，長(zhǎng)端收益率或?qū)⑾缕?.7%。但基于央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表述，整體而言央行對(duì)貨幣政策的態(tài)度可能更偏中性，強(qiáng)調(diào)總量適度，結(jié)構(gòu)平穩(wěn)，保持利率水平合理適度。同時(shí)在專題1中提出“縮減原則”，珍惜貨幣政策空間。此外，5月以來(lái)人民幣匯率貶值壓力再起，目前已經(jīng)觸及半年內(nèi)低點(diǎn)，這無(wú)疑將限制總量貨幣政策的空間。因此，我們依然維持短期貨幣政策總量寬松的想象空間有限觀點(diǎn)不變，后續(xù)政策發(fā)力重點(diǎn)或?qū)⑷跃劢乖谪?cái)政等方向。
　　債市的破局點(diǎn)可能在政策端
　　3月份后短端和長(zhǎng)端債市收益率均經(jīng)歷了顯著的下行，目前債市已經(jīng)基本完全定價(jià)了弱現(xiàn)實(shí)，長(zhǎng)端債券在2.7%的關(guān)鍵點(diǎn)位上方震蕩，向下突破需要貨幣政策的進(jìn)一步寬松或基本面的利好。
　　向后看，我們認(rèn)為債市收益率向上的概率可能更大一些。從貨幣政策上看，基于央行此前表態(tài)、海外央行加息態(tài)度以及人民幣匯率壓力，短期內(nèi)降息概率不高，貨幣政策對(duì)債市的利好有限；從基本面情況看，在經(jīng)歷防疫政策優(yōu)化后，基本面復(fù)蘇節(jié)奏已經(jīng)從高點(diǎn)回落，但政策端前期前置發(fā)力的政策效應(yīng)或?qū)⒃诤罄m(xù)逐步顯現(xiàn)，基本面的變化情況需要持續(xù)關(guān)注；除此之外，增量政策亦值得期待，后續(xù)可能將在財(cái)政、準(zhǔn)財(cái)政等方面發(fā)力，7月的政治局會(huì)議是值得關(guān)注的重要政策窗口，這或?qū)⑹莻械钠凭贮c(diǎn)，對(duì)債市產(chǎn)生一定的壓力。因此，我們建議債市在短期保持謹(jǐn)慎，關(guān)注政策面的邊際變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴(kuò)散超預(yù)期。