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4月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)意外大幅回落，拖累超儲(chǔ)率環(huán)比下降0.4pct至1.3%，相對(duì)于往年同期均值偏低0.1pct。但央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的意外下滑可能受到了月末統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)因素的影響，4月末的實(shí)際超儲(chǔ)率可能高于央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示的1.3%。
　　5月政府債凈融資規(guī)模較4月有所提升，但明顯低于往年同期水平，廣義財(cái)政赤字規(guī)模相較去年仍然偏高，我們預(yù)計(jì)政府存款將上升約1300億元，漏出規(guī)模較往年同期減弱；五一假期后現(xiàn)金回流或明顯提速，我們預(yù)計(jì)貨幣發(fā)行減少2400億元左右；繳準(zhǔn)季節(jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約1500億元；在繳準(zhǔn)壓力增加的背景下，我們預(yù)計(jì)商業(yè)銀行置換以外匯形式繳納的存款準(zhǔn)備金的規(guī)模將有所回升，5月外匯占款或增加500億元左右。公開(kāi)市場(chǎng)方面，5月央行公開(kāi)市場(chǎng)大規(guī)模凈回籠逆回購(gòu)，且MLF超額續(xù)作規(guī)模較小，但考慮4月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)意外下降的部分可能在5月部分補(bǔ)回，我們預(yù)計(jì)5月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)下降2200億左右。5月超儲(chǔ)率降至約1.2%，低于往年同期均值約0.2pct。
　　盡管超儲(chǔ)率有所走低，但5月以來(lái)流動(dòng)性環(huán)境卻出現(xiàn)了顯著改善，DR007中樞相較于4月明顯回落，7天與隔夜利差進(jìn)一步擴(kuò)大，R001的均值低于1.5%，流動(dòng)性環(huán)境甚至在稅期前后與月末都維持寬松狀態(tài)。從微觀視角上看，銀行凈融出穩(wěn)定在近5萬(wàn)億左右的高位，在稅期也無(wú)明顯變化，使得我們跟蹤的資金缺口指數(shù)持續(xù)偏低，這與春節(jié)后資金市場(chǎng)的狀態(tài)出現(xiàn)了明顯的差異。考慮到央行對(duì)于資金面的調(diào)控主要是通過(guò)影響銀行尤其是大行的行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此對(duì)于5月以來(lái)大行融出穩(wěn)定偏高帶來(lái)的流動(dòng)性寬松，我們認(rèn)為其反映了央行維穩(wěn)流動(dòng)性的態(tài)度。
　　展望6月，政府債凈融資規(guī)模與5月相差不大，仍明顯低于往年同期水平，另外6月財(cái)政通常支大于收，我們預(yù)計(jì)政府存款將下降8300億元，幅度較往年同期明顯提升；6月是信貸大月，銀行繳準(zhǔn)規(guī)模季節(jié)性增加，或?qū)⑾某瑑?chǔ)3300億元；而外匯占款、貨幣發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響預(yù)計(jì)有限。公開(kāi)市場(chǎng)方面，考慮季末月份逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ韧ǔ＜哟螅覀冾A(yù)計(jì)6月或凈投放逆回購(gòu)4100億元左右，MLF或延續(xù)小幅超額續(xù)作，考慮4月超儲(chǔ)意外下降的部分可能仍有少量在6月回補(bǔ)，我們預(yù)計(jì)6月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)或增加約6000億元。綜合來(lái)看，6月超儲(chǔ)率或環(huán)比上升0.4pct至1.6%，與往年同期均值持平。
　　盡管6月超儲(chǔ)率僅與往年同期接近，但5月以來(lái)銀行凈融出規(guī)模維持高位帶來(lái)的意外寬松又是難以通過(guò)傳統(tǒng)的框架解釋的，這似乎反映了央行維穩(wěn)流動(dòng)性的態(tài)度。但即便在5月流動(dòng)性的寬松狀態(tài)下，DR007在二季度的均值仍在1.95%左右，與OMO利率的利差不足5BP，這與央行強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”還是吻合的。而從歷史上看，考慮跨半年時(shí)點(diǎn)的影響，6月資金面相較于5月會(huì)略有收緊，二季度DR007整體的均值維持在2%附近也是有可能的，目前尚不能推斷資金面將回到類似于2022年4-10月的持續(xù)寬松狀態(tài)。但是參照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，資金面出現(xiàn)了類似于5月這樣難以解釋的寬松后，一般都不會(huì)在短期內(nèi)突然逆轉(zhuǎn)，寬松狀態(tài)往往還會(huì)維持一段時(shí)間。
　　因此，在我們的基準(zhǔn)假設(shè)下，流動(dòng)性整體寬松的狀態(tài)在6月可能延續(xù)。由于銀行凈融出規(guī)?？赡苋詫⑵撸粢古c7天利差偏大的情況可能也將繼續(xù)，隔夜利率甚至可能維持在1.5%以下。但由于當(dāng)前機(jī)構(gòu)杠桿水平仍然偏高，季末在銀行表外資金回表的季節(jié)性行為的影響下，資金面在跨半年的時(shí)間可能還是會(huì)存在一定的波動(dòng)。但考慮二季度信貸投放壓力減弱，銀行滿足監(jiān)管考核指標(biāo)的壓力下降，我們預(yù)計(jì)季末資金面的緊張程度可能弱于一季度。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期。