>> 財通證券-思派健康(00314.HK)“醫(yī)藥險”商業(yè)閉環(huán)稀缺標(biāo)的，成長空間廣闊-230604
| 上傳日期： |
2023/6/4 |
大小： |
3900KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
財通證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
夏昌盛 |
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此報告為加密報告 |
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“醫(yī)藥險”商業(yè)閉環(huán)稀缺標(biāo)的：公司創(chuàng)立于2014年，基于SMO傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢，緊跟國家政策，逐漸拓展產(chǎn)業(yè)鏈，致力于打造特藥藥房（PBM）、醫(yī)生研究協(xié)助（PRS）、健康保險服務(wù)（PPS）一體化的醫(yī)藥險閉環(huán)商業(yè)模式：1）得益于PRS業(yè)務(wù)對醫(yī)生、醫(yī)療機構(gòu)、藥企資源的整合，以及PBM業(yè)務(wù)自建的特藥藥房網(wǎng)絡(luò)，公司構(gòu)建了龐大的健康管理服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為PPS業(yè)務(wù)中惠民保、企業(yè)健康險的發(fā)展提供數(shù)據(jù)支持、健康管理服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、患者引流、低成本采購等便利。2）PRS業(yè)務(wù)的處方獲取與醫(yī)生推薦，及PPS業(yè)務(wù)的特藥直付等，均為PBM業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定客源。3）PPS業(yè)務(wù)與PBM業(yè)務(wù)為PRS提供廣泛的臨床試驗受試者與臨床試驗選址洞察。2019-2022，公司營收高速增長，由10.4億元增至41.2億元，其中2022年P(guān)BM、PRS、PPS占比分別為89%、8%、3%；毛利由0.8億元增至3.4億元，2022年P(guān)BM、PRS、PPS占比分別54%、20%、26%；2019-2022年公司毛利率由7.9%升至8.2%。
特藥藥房業(yè)務(wù)：2022年公司PBM業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營收36.62億元，同比+16.7%；毛利同比-1.1%至1.83億元，毛利率同比-0.9pct至5.0%，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。公司以內(nèi)生增長為主、戰(zhàn)略收購為輔，持續(xù)拓展特藥藥房，截至2022年在中國內(nèi)地除西藏和青海以外的省份經(jīng)營96家特藥藥房。我們判斷，PBM業(yè)務(wù)核心競爭力在于聚焦腫瘤領(lǐng)域特藥品類豐富+提供市場獨有的定期隨訪評估等藥劑師服務(wù)，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著，基礎(chǔ)客戶來源穩(wěn)定，預(yù)計用戶粘性與復(fù)購率較高。隨著后續(xù)公司門店快速拓展（計劃每年開設(shè)約30至40家特藥藥房，并收購5家）+協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)（內(nèi)生動能）有望抓住政策支持（處方外流）+創(chuàng)新藥供給增加+居民支付能力提升的行業(yè)高速發(fā)展期（外生動能）的發(fā)展機遇。
醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)：2022年公司PRS業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營收3.19億元，同比+30.5%，其中SMO、RWS業(yè)務(wù)占比分別為98%、2%（截至2022H1）；毛利同比+47.7%至0.66億元，毛利率同比+2.4pct至20.7%。公司SMO業(yè)務(wù)在手訂單充沛，截至2022年末795個SMO項目正在進(jìn)行中，2021年以收入計公司SMO業(yè)務(wù)腫瘤領(lǐng)域市占率第一，全領(lǐng)域第四。我們認(rèn)為，公司核心優(yōu)勢在于聚焦腫瘤領(lǐng)域，專業(yè)性強+供給能力持續(xù)擴(kuò)充，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，且客戶留存率高（前10大客戶留存率100%）。我們判斷，隨著公司地域站點與疾病領(lǐng)域雙擴(kuò)張的推進(jìn)（內(nèi)生動能），有望把握藥物研發(fā)投資高增+試驗合規(guī)管控更為嚴(yán)格的行業(yè)機遇，疊加公司9.87億元（2022H1）積壓合約的釋放，未來三年仍有望保持高增長。
健康保險服務(wù)業(yè)務(wù)：2022年公司PPS業(yè)務(wù)營收同比+49.3%至1.38億元，其中保險經(jīng)紀(jì)傭金、健康管理服務(wù)收入占比分別為98%、2%（截至2022H1）；毛利同比+65.1%至0.88億元；毛利率持續(xù)提升，2022年同比+6.1pct至63.5%。我們認(rèn)為，公司核心競爭力在于特藥領(lǐng)域的數(shù)據(jù)與服務(wù)優(yōu)勢+具備較好的政府合作關(guān)系+健康服務(wù)網(wǎng)絡(luò)完備，后續(xù)發(fā)展驅(qū)動力在于普惠保險的高速發(fā)展+企業(yè)健康管理意識的提升。
投資建議：公司當(dāng)前仍處于快速增長期，后續(xù)發(fā)展目標(biāo)明確，隨著三大業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)，有望打通醫(yī)藥險產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)壁壘有望持續(xù)增強。我們預(yù)計2023-2025年公司營收分別為49.09/58.04/69.49億元，增速分別為19.2%/18.2%/19.7%，對應(yīng)PS為4.17/3.53/2.94；歸母凈利潤-6.30/-6.01/-5.57億元，預(yù)計虧損逐步收窄。公司為“醫(yī)藥險”商業(yè)模式稀缺標(biāo)的，成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：與上游制藥公司的議價權(quán)提升低于預(yù)期；行業(yè)政策風(fēng)險；保險計劃拓展不及預(yù)期；募集資金的規(guī)?；蜻M(jìn)展不及預(yù)期。
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