>> 安信證券-油運行業(yè)專題：供給周期確定，景氣上行無虞-230605
| 上傳日期： |
2023/6/5 |
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| 2752KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
孫延,宋尚杰 |
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本篇報告旨在進一步深入分析油運供給端新增運力及存量運力的具體情況：1）雖然2023年至今行業(yè)新下部分造船訂單，但總量可控，不改變行業(yè)供給收縮的邏輯。2）綜合考慮船價、運價、交付時間、美元利率、石油長期需求、新燃料技術(shù)路線等幾方面因素，油輪船東當(dāng)下造船意愿仍低。3）存量運力老齡化嚴重，環(huán)保新規(guī)約束明顯。4）老齡船及黑市船所受限制不斷加大，印度、中國等政府已加強對老舊船約束，新一輪制裁或進一步限制黑市船活動。因此整體來看，我們認為行業(yè)供給端確定性在不斷增強，3年以上景氣周期無虞。
2023年至今油輪新下造船訂單106艘，占行業(yè)總量2%，在手訂單占比仍處低位。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2023年截至6月3日，油輪新下造船訂單106艘，占當(dāng)前行業(yè)VLCC、蘇伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR/Handy油輪總量5212艘的2.03%。原油、成品油在手造船訂單占現(xiàn)有運力比分別為4.46%、8.43%，仍處歷史低位。
當(dāng)前船價及運價下，油輪回本周期長，尤其VLCC收益率顯著低于其他各船型。以當(dāng)前期租運價測算油輪各船型全投資回本周期，VLCC、蘇伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR折算年收益率分別為9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后維持當(dāng)前運價水平，中小原油輪及成品油輪仍需5年左右的回本周期，VLCC需10年以上。
對比歷史油輪造船周期，當(dāng)下油輪訂造不具備明顯吸引力。此前幾輪VLCC運價高點（同樣也是造船訂單高點），2008年及2015年高點時折算收益率分別達到18%及19%，接近20%，而2020年4月折算收益率達到29%。對比下當(dāng)前折算收益率僅9%，回顧歷史看目前訂造VLCC不具備明顯吸引力。
考慮到油輪使用生命周期超過20年，當(dāng)前船臺情況下新造船交付需2026年以后，油輪船東新造船需考慮長期需求及新燃料技術(shù)路線，二者目前尚不明確：1）新能源發(fā)展下，石油長期需求不明，不同機構(gòu)預(yù)測差異巨大。根據(jù)中國石油石化報道，包括幾家大型石油公司在內(nèi)的28家機構(gòu)對到2050年的石油需求增長進行了預(yù)測，從美國能源信息署（+34%)和Shell Waves(+18%)的極度樂觀預(yù)測，到能源觀察集團(-100%)和UNPRI 1.5(-79%)的極度悲觀預(yù)測。2）主流替代燃料包括LNG、甲醇、液氨，未來主流選擇仍未確定。當(dāng)前新燃料油輪仍以LNG為主，少量具備液氨預(yù)留，小型油輪中部分已采用甲醇燃料。不同替代燃料造船技術(shù)均在發(fā)展中，以VLCC為例，LNG動力油輪已落地，甲醇動力VLCC改造技術(shù)成熟，液氨燃料動力油輪預(yù)設(shè)方案獲認證。
原油輪及成品油輪平均船齡持續(xù)向上，超過11歲。至2025年底，20歲以上原油輪、成品油占比將達到23%、21%?？紤]在手訂單情況，假設(shè)未來兩年無拆解，至2025年底，15歲以下原油輪占比46.58%，20歲以上原油輪占比23.38%。15歲以下成品油輪占比43.97%，20歲以上成品油輪占比20.68%。
15歲以上老齡船運輸效率低、風(fēng)險高，主要體現(xiàn)在以下四方面：1）老齡船面臨更頻繁的強制審查，以及更高的審查費用。2）大型油公司要求老齡船出示符合要求的狀態(tài)評估證書。3）出于安全因素的考慮，各國政策對老齡船有額外限制。4）老齡船具有更高運營安全風(fēng)險。
黑市船為逃避監(jiān)管，運營效率進一步下降：1）目前涉及俄羅斯石油灰色船隊規(guī)模達400艘以上，全球總灰色船隊規(guī)?；蜻_700艘以上。2）灰色船隊以巴拿馬船旗為主，所屬船級社未知、保險未知的船占比高，為逃避監(jiān)管，需不斷變換船舶所屬權(quán)、船旗、船名混淆船舶歷史，并利用關(guān)閉衛(wèi)星定位模糊船只行程監(jiān)測，掩蓋真實行程，程序繁瑣效率低下。3）制裁船舶運輸過程中往往涉及STS過駁轉(zhuǎn)運，耗時且?guī)眍~外運距拉長。
投資建議：行業(yè)供給端確定性不斷增強，3年以上景氣周期無虞。同時，邊際來看，我們認為下半年行業(yè)景氣將持續(xù)上行。由于OPEC+減產(chǎn)刺激，煉廠檢修期到來，行業(yè)進入淡季，VLCC運價高位回落，成品油運價小幅下滑。短期需求或為季節(jié)性和中國復(fù)蘇節(jié)奏原因，考慮減產(chǎn)及檢修因素將逐漸減弱，中國引領(lǐng)全球需求回升，美國計劃補充戰(zhàn)略石油儲備，下半年需求可望重回升軌，同時供給新增交付即將快速減少，看好原油運價企穩(wěn)。成品油制裁后真空期渡過，歐洲成品油進口開始回升，看好運價持續(xù)上行。重點推薦：中遠海能、招商南油、招商輪船。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退，油輪運輸需求恢復(fù)不及預(yù)期；俄烏沖突地緣政治變化等不確定因素導(dǎo)致運距拉長取消；行業(yè)新增大量訂單，且船臺加速交付，供給超預(yù)期增長。
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