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廣告業(yè)務(wù)恢復(fù)，直播維持韌性，期待后續(xù)游戲上線
　　1Q23嗶哩嗶哩收入51億元，符合彭博一致預(yù)期；non-GAAP調(diào)整后凈虧損10.3億元，優(yōu)于一致預(yù)期（虧損11.4億元）?？紤]會(huì)員業(yè)務(wù)疲軟，我們調(diào)整2023-25年收入為242/279/321億元（原值：250/294/336億元），分別同增11%/15%/15%。展望未來(lái)，公司將更加注重DAU的增長(zhǎng)與費(fèi)用的控制，我們認(rèn)為公司廣告業(yè)務(wù)將持續(xù)恢復(fù)，伴隨重點(diǎn)作品上線，2H23游戲業(yè)務(wù)將迎來(lái)反轉(zhuǎn)。考慮公司毛利率優(yōu)化，費(fèi)用率持續(xù)縮減，我們預(yù)計(jì)2023-25年non-GAAP調(diào)整后歸母凈利-36/-10/10億元（原值：-36/-10/11億元），對(duì)應(yīng)non-GAAP歸母凈利率分別為-14.7%/-3.7%/3.2%。我們基于分部估值法得出目標(biāo)價(jià)27.34美元（前值：29.32美元），維持“買(mǎi)入”。
　　廣告持續(xù)恢復(fù)，直播增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，會(huì)員增長(zhǎng)承壓
　　得益于中臺(tái)技術(shù)的持續(xù)優(yōu)化，嗶哩嗶哩廣告的轉(zhuǎn)化效率與eCPM持續(xù)提升，1Q23收入增速達(dá)22%，其中效果類廣告收入同比增長(zhǎng)50%。隨著游戲版號(hào)發(fā)放的常態(tài)化，游戲行業(yè)下游需求回暖，同時(shí)嗶哩嗶哩還將加強(qiáng)與阿里巴巴、京東的合作，電商廣告亦有望快速增長(zhǎng)?？紤]供給側(cè)效率提升與下游重點(diǎn)行業(yè)需求回暖，我們預(yù)計(jì)2023-25年廣告收入分別為64/80/101億元，分別同增26%/26%/26%。考慮到嗶哩嗶哩視頻與直播生態(tài)的融合，我們預(yù)計(jì)直播收入將維持韌性，而會(huì)員增長(zhǎng)因內(nèi)容的延遲發(fā)布將有所承壓，2023-25年增值服務(wù)收入分別為102/117/132億元，分別同增17%/14%/13%。
　　伴隨重點(diǎn)產(chǎn)品暑期上線，游戲收入有望在2H23迎來(lái)反轉(zhuǎn)
　　考慮到重點(diǎn)游戲的延期，我們預(yù)計(jì)2Q23嗶哩嗶哩游戲收入將同比下滑11%，但公司未來(lái)幾個(gè)季度儲(chǔ)備有8款國(guó)內(nèi)游戲與5款海外游戲，我們預(yù)計(jì)代理游戲《閃耀！優(yōu)俊少女》與自研的《搖光錄》、《斯露德》將在暑期上線。我們認(rèn)為伴隨公司重點(diǎn)游戲上線，2H23游戲收入有望迎來(lái)同比反轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)2023-25年游戲收入分別為53/55/58億元，分別同增4.6%/5.5%/5.5%?？紤]到公司主動(dòng)縮減低毛利率業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)IP衍生品及其他收入分別為24/27/30億元，分別同比-24%/+13%/+13%。
　　毛利率優(yōu)化，費(fèi)用率縮減，盈利能力持續(xù)提升
　　我們預(yù)計(jì)2023-25年公司毛利率分別為24.3%/27.8%/30.9%，主要考慮高毛利率廣告與游戲業(yè)務(wù)的恢復(fù)，以及固定成本的收入杠桿效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)2023-25年公司銷售費(fèi)用率分別為16.0%/13.5%/12.5%，得益于更加高效的獲客手段。整體來(lái)看，伴隨毛利率的優(yōu)化與費(fèi)用率的縮減，我們預(yù)計(jì)2023-25年non-GAAP調(diào)整后歸母凈利率分別為-14.7%/-3.7%/3.2%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶增長(zhǎng)、游戲表現(xiàn)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)