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1季度業(yè)績(jī)略好于預(yù)期。嗶哩嗶哩2023年1季度收入為51億元人民幣（下同），同比持平，基本符合預(yù)期。調(diào)整后凈虧損為10億元，好于我們/市場(chǎng)預(yù)期的10.9億元/11.4億元，同比收窄38%，受益于毛利率提升（同比/環(huán)比+6/2個(gè)百分點(diǎn)至22%）及營(yíng)銷費(fèi)用控制（同比降30%）。
　　MAU環(huán)比下降，Story模式帶動(dòng)DAU/MAU比率提升，或成為DAU增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。1季度MAU環(huán)比降1100萬(wàn)，但DAU環(huán)比凈增90萬(wàn)，DAU/MAU提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至29.7%。用戶總時(shí)長(zhǎng)同比增19%，對(duì)比2022年4季度增速51%，每DAU日均時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)定在96分鐘。
　　廣告及直播驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)：1）VAS收入同比增5%，主要受直播帶動(dòng)（MPU/月活躍主播數(shù)同比增15%/ 34%），大會(huì)員業(yè)務(wù)超80%為年包或自動(dòng)續(xù)費(fèi)會(huì)員，有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定會(huì)員基本盤。2）廣告收入同比增22%，效果廣告維持強(qiáng)勁增勢(shì)（接近50%），PUGV/Story mode觀看量同比增26%/82%，電商帶貨相關(guān)廣告占效果廣告收入30%。3）游戲收入同比降17%，主要因缺乏新游上線及老游戲自然衰退。
　　展望：預(yù)計(jì)2季度收入同比增6%，1）游戲收入降10%，聯(lián)運(yùn)游戲增長(zhǎng)部分抵消老游戲下降。內(nèi)地/海外分別有8/5款新游待上線，其中《斯露德》定檔6月15日，《閃耀！優(yōu)俊少女》、《搖光錄》預(yù)計(jì)暑期上線，下半年貢獻(xiàn)增量。2）廣告收入同比增25%，受益于廣告產(chǎn)品優(yōu)化、電商大促及新游密集上新。3）增值服務(wù)+10%，仍受直播帶動(dòng)。公司持續(xù)降本增效，預(yù)計(jì)調(diào)整后凈虧損同比收窄49%至10億元。
　　估值：考慮2季度游戲收入或低于我們此前預(yù)期，我們微調(diào)2023/24年收入預(yù)期，并相應(yīng)調(diào)整凈虧損預(yù)測(cè)。基于2024-33年10年DCF，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至26美元/205港元（9626 HK），對(duì)應(yīng)2.7倍2024年市銷率。Story模式持續(xù)驅(qū)動(dòng)效果廣告及直播滲透提升，二次元游戲發(fā)行渠道優(yōu)勢(shì)仍存，維持買入。風(fēng)險(xiǎn)：新游表現(xiàn)弱于預(yù)期，利潤(rùn)率改善晚于預(yù)期