>> 中信證券-大元泵業(yè)(603757)跟蹤點(diǎn)評(píng)：歐洲節(jié)能泵需求強(qiáng)勁，內(nèi)銷(xiāo)強(qiáng)勁復(fù)蘇-230607
| 上傳日期： |
2023/6/7 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
紀(jì)敏 |
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公司各個(gè)業(yè)務(wù)線均具備亮點(diǎn)，農(nóng)泵強(qiáng)勁復(fù)蘇、節(jié)能泵歐洲供應(yīng)斜率快速提升、工業(yè)泵穩(wěn)定高速增長(zhǎng)、液冷泵在數(shù)字化驅(qū)動(dòng)下迎來(lái)新機(jī)遇。市場(chǎng)目前較為擔(dān)憂公司在高基數(shù)下難以維系高增速，我們認(rèn)為公司在各個(gè)業(yè)務(wù)線均有良好增速為前提之下，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和原材料降價(jià)所釋放的成本紅利，公司后續(xù)依舊有較大增長(zhǎng)空間。目前，公司在手訂單充足，受益于海外熱泵/壁掛爐市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)氫燃料電池和儲(chǔ)能溫控等市場(chǎng)多因素利好，未來(lái)業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)。
▍家用節(jié)能泵歐洲需求強(qiáng)勁：公司2022年節(jié)能泵的增長(zhǎng)主要源于切入了歐洲整機(jī)廠供應(yīng)鏈。機(jī)遇來(lái)自于，能源危機(jī)導(dǎo)致歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大批量減產(chǎn)節(jié)能泵，而熱泵及壁掛爐需求面臨高增，供需錯(cuò)配下公司得以切入歐洲市場(chǎng)主流熱泵及壁掛爐企業(yè)如三星、大金、威能等，22H1實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈端從0到1的突破并于22H2加速釋放；我們認(rèn)為歐洲整機(jī)廠對(duì)公司節(jié)能泵認(rèn)可程度高，根據(jù)我們測(cè)算，公司歐洲節(jié)能泵（熱泵及壁掛爐）市場(chǎng)份額由2021年的4%增長(zhǎng)至2022年的10%，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)節(jié)能泵訂單充沛產(chǎn)能利用率較高，我們預(yù)計(jì)二季度節(jié)能泵業(yè)務(wù)仍呈倍級(jí)增長(zhǎng)。
▍農(nóng)用泵內(nèi)銷(xiāo)復(fù)蘇強(qiáng)勁，外銷(xiāo)訂單有所滯后：2022年疫情時(shí)期對(duì)民用泵產(chǎn)生的不利影響邊際衰退，內(nèi)銷(xiāo)有復(fù)蘇趨勢(shì)，存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代下市場(chǎng)份額向頭部集中，公司依托產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，面向海外開(kāi)拓亞洲及其他歐洲國(guó)家市場(chǎng)，強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)自身市場(chǎng)份額不斷提升，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊逐步恢復(fù)。農(nóng)泵產(chǎn)品屬必備生產(chǎn)要素，需求會(huì)隨外部因素出現(xiàn)一定波動(dòng)（行業(yè)呈現(xiàn)周期性），但需求整體呈現(xiàn)穩(wěn)定向上趨勢(shì)。受益于疫情管控放開(kāi)，我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)逐漸恢復(fù)，因此公司農(nóng)泵內(nèi)銷(xiāo)端一季度增長(zhǎng)強(qiáng)勁，我們認(rèn)為內(nèi)銷(xiāo)高景氣將延續(xù)全年；我們認(rèn)為公司一季度外銷(xiāo)端有所下滑，主要系國(guó)際商旅出行放開(kāi)后，外銷(xiāo)客戶實(shí)地調(diào)研及參展需求增多，致使訂單或有后置。我們認(rèn)為農(nóng)泵外銷(xiāo)訂單將于二、三季度釋放。
▍液冷泵數(shù)字化驅(qū)動(dòng)下，迎來(lái)新機(jī)遇：液冷泵作為新興產(chǎn)品主要面向下游氫燃料/鋰電池及儲(chǔ)能溫控領(lǐng)域，2022年實(shí)現(xiàn)收入約0.4億元，同比增長(zhǎng)超2倍。目前公司液冷泵產(chǎn)品及場(chǎng)景是基于新基建（電力能源轉(zhuǎn)型、數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)），泵作為通用機(jī)械在電力設(shè)備由數(shù)字化驅(qū)動(dòng)所帶來(lái)的溫控、液冷需求下，迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)板塊有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
▍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，盈利能力有望持續(xù)提升。公司2022年銷(xiāo)售毛利率為29.4%，同比+4.1pcts，銷(xiāo)售凈利率為15.5%，同比+5.6pcts，23Q1毛利率33.0%，同比+7.8pcts，扣非凈利率16.1%，同比+6.7pcts。一方面原材料價(jià)格下降有效釋放成本端壓力，截至5月末，Wind中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)較22年高點(diǎn)已回落20%，冷軋/LME銅/LME鋁也已回落24%/22%/41%。另一方面，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，節(jié)能泵等高毛利產(chǎn)品占比提升對(duì)公司盈利改善發(fā)揮了關(guān)鍵作用。我們測(cè)算，2021年高效節(jié)能泵收入占公司熱水循環(huán)屏蔽泵板塊比重在10%左右，至2022年底該比例已接近四分之一，23Q1節(jié)能泵收入占比已經(jīng)超過(guò)普通泵，我們預(yù)計(jì)節(jié)能泵相比于普通屏蔽泵毛利率大約高出5個(gè)點(diǎn)，銷(xiāo)量占比提升將顯著提振公司盈利水平。此外，工業(yè)屏蔽泵以及車(chē)用液冷泵等高利潤(rùn)產(chǎn)品銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，也將進(jìn)一步利好公司盈利質(zhì)量改善。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游景氣度不及預(yù)期；新客戶開(kāi)拓不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；匯率波動(dòng)；公司出口銷(xiāo)售不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)：公司三大主線：1.切入歐洲供應(yīng)鏈體系，節(jié)能泵打開(kāi)全新增長(zhǎng)空間；2.工業(yè)泵國(guó)產(chǎn)替代；3.液冷泵高速增長(zhǎng)（氫燃料電池&鋰電&數(shù)字化相關(guān)）。公司當(dāng)前已順利切入歐洲及亞洲等國(guó)整機(jī)廠供應(yīng)鏈，為節(jié)能泵打開(kāi)全新增長(zhǎng)空間，未來(lái)隨著節(jié)能泵供應(yīng)斜率的提升，預(yù)計(jì)公司整體收入、利潤(rùn)確定性較強(qiáng)。結(jié)合一季報(bào)情況，我們小幅調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至3.31/4.05/5.01億元（原預(yù)測(cè)值為2.87/3.31億元，2025年為新增預(yù)測(cè)）。結(jié)合可比公司凌霄泵業(yè)、日出東方2023年Wind一致預(yù)期平均15x PE，并考慮到公司三大發(fā)展主線持續(xù)兌現(xiàn)，未來(lái)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，給予公司2023年18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)35元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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