>> 中信證券-博騰股份(300363)投資價值分析報告：端到端CDMO服務(wù)平臺持續(xù)深化，新興業(yè)務(wù)布局打開成長空間-230608
| 上傳日期： |
2023/6/9 |
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| 2839KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹,韓世通,王凱旋 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司深耕創(chuàng)新藥定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，已經(jīng)建立覆蓋原料藥CDMO、制劑CDMO及基因細(xì)胞治療CDMO三大業(yè)務(wù)板塊的能力，能夠為藥物開發(fā)提供從臨床前到臨床試驗直至上市全生命周期所需的服務(wù)。隨著公司產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)布局，新興業(yè)務(wù)的不斷拓展和項目管線漏斗模型的穩(wěn)步推進(jìn)，我們認(rèn)為公司中長期成長確定性強，持續(xù)看好公司未來發(fā)展。綜上，我們給予公司2023年P(guān)E 25x，對應(yīng)目標(biāo)價42元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司深耕CDMO行業(yè)近二十載，大訂單落地助力業(yè)績高速增長。公司自2005年成立以來深耕創(chuàng)新藥定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，致力于為全球制藥公司、新藥研發(fā)機構(gòu)等提供從臨床前到臨床試驗直至藥品上市全生命周期所需的化學(xué)藥和生物藥定制研發(fā)和定制生產(chǎn)的端到端綜合制藥服務(wù)。通過十七余年的積累，公司已在主要合作伙伴中建立了品牌信任度和影響力（根據(jù)公司公告，2022年公司收到輝瑞某小分子創(chuàng)新藥CDMO重磅訂單）。截至2022年年底，公司已與來自全球前五十大制藥公司、中小制藥公司、新藥開發(fā)機構(gòu)等各種類型的近800家客戶建立業(yè)務(wù)聯(lián)系。業(yè)績層面，2022年公司業(yè)績受大訂單推動呈爆發(fā)式增長，2022年實現(xiàn)營收70.35億元，同比增長126.55%，2017-2022年CAGR為42.82%；歸母凈利潤20.05億元，同比增長282.78%，2017-2022年CAGR為79.70%；此外，若剔除公司新興業(yè)務(wù)和收購虧損影響后，2022年公司實現(xiàn)歸母凈利潤為22.39億元，同比增長約239%。
▍CMO/CDMO市場不斷擴容，比較優(yōu)勢下中國企業(yè)有望不斷搶奪全球份額。
CDMO產(chǎn)業(yè)鏈深度參與創(chuàng)新藥的研發(fā)生產(chǎn)，專業(yè)化/規(guī)模化是其核心價值，在創(chuàng)新藥投資回報率下降的趨勢下，CDMO外包漸成藥企最優(yōu)解，滲透率不斷提升，從而實現(xiàn)比全球藥品市場更快的增長。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自藥明康德招股說明書），2016年-2020年全球CDMO市場從353億美元增至554億美元，年復(fù)合增長率為12.0%，預(yù)計2025年全球CDMO市場將達(dá)到1066億美元；2016年-2020年中國CDMO市場從105億元增長至317億元，年復(fù)合增長率為32.0%，預(yù)計2025年市場規(guī)模將達(dá)到1235億元。國內(nèi)CDMO行業(yè)具備成熟的產(chǎn)業(yè)鏈集群和技術(shù)能力，成本和工程師的比較優(yōu)勢較為明顯，隨著全球產(chǎn)能不斷向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，給國內(nèi)企業(yè)提供了絕佳的發(fā)展機遇，未來空間廣闊。
▍戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)打造“端到端、全類別”的制藥服務(wù)平臺。2017年，公司由傳統(tǒng)“大客戶+”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“營銷轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品升級、發(fā)展工藝化學(xué)CRO”戰(zhàn)略，在服務(wù)價值鏈上，公司在小分子CDMO領(lǐng)域打開了中間體-原料藥-制劑一體化服務(wù)新局面（公司于2017年收購美國CRO業(yè)務(wù)平臺J-STAR，保持國內(nèi)外協(xié)同導(dǎo)流）。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司覆蓋原料藥CDMO、制劑CDMO及基因細(xì)胞治療CDMO三大板塊，業(yè)績實現(xiàn)了快速增長——原料藥CMO收入從2017年的9.28億元增長至2022年的62.82億元，2017-2022年CAGR為46.60%，原料藥CRO收入從2017年的1.91億元增長至2022年的6.13億元，2017-2022年CAGR為26.27%，其中CMO業(yè)務(wù)2022年的爆發(fā)式增長與公司的大訂單交付有關(guān)；公司的戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)中，2022年制劑CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3183.91萬元，同比增長58%，新簽訂單1.19億元，同比增長67%；基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7528.28萬元，同比增長443%，新簽訂單1.59億元，同比增長25%。
▍風(fēng)險因素：服務(wù)的創(chuàng)新藥退市或被大規(guī)模召回以及終端市場需求波動風(fēng)險；固定資產(chǎn)折舊大幅增加而導(dǎo)致利潤下滑；環(huán)保安全事故影響公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況的風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；新業(yè)務(wù)投資發(fā)展不及預(yù)期對公司盈利水平帶來負(fù)面影響的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司深耕創(chuàng)新藥定制研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，已經(jīng)建立覆蓋原料藥CDMO、制劑CDMO及基因細(xì)胞治療CDMO三大業(yè)務(wù)板塊的能力，能夠為藥物開發(fā)提供從臨床前到臨床試驗直至上市全生命周期所需的服務(wù)。隨著CMO/CDMO市場的不斷擴容，新興業(yè)務(wù)的不斷布局和項目管線漏斗模型的持續(xù)建設(shè)，我們認(rèn)為公司中長期高成長性確定性強。綜上，我們參考可比公司（藥明生物、康龍化成、藥明康德及凱萊英）Wind一致預(yù)期平均PE 24倍估值，并結(jié)合絕對估值結(jié)果，我們給予公司2023年25倍PE估值，對應(yīng)市值230.36億元，對應(yīng)目標(biāo)價42元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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