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報告摘要：
　　5月CPI同比0.2%，預期0.3%；PPI同比-4.6%，預期-4.4%。
　　盡管CPI環(huán)比下跌，但與季節(jié)性規(guī)律基本持平。5月CPI環(huán)比-0.2%，較4月的-0.1%降幅略微擴大。不過，往年同期CPI環(huán)比也多為下行，其中2016-2019同期平均值為-0.2%。5月季節(jié)性較強的食品分項環(huán)比-0.7%，低于2016-2019同期的平均值-1.1%。
　　服務環(huán)比漲幅小幅回落，仍屬正常區(qū)間。5月核心CPI環(huán)比0%，同比0.6%，仍然較低，同比較前月回落0.1pct。除了非食品降價，服務分項環(huán)比也在回落，環(huán)比-0.1%，部分受假期后出行需求回落的影響。歷史上來看，5月服務分項環(huán)比在0%附近。CPI服務分項這一跌幅，明顯小于服務業(yè)PMI價格分項的跌幅（從前月的50.1%跌至47.8%），或因生產型服務業(yè)價格降幅大于生活型服務業(yè)。1-5月CPI服務累計環(huán)比（新漲價）略降至0.7%，與2018-19同期的0.6-0.8%較為接近。
　　CPI新漲價因素偏低，或拖累CPI同比U型反彈的幅度。綜合1-5月CPI各分項累計環(huán)比（新漲價），僅鮮菜、其他用品服務、衣著超出2016-2022年同期均值，其他分項均低于往年同期均值。其中，豬肉、交通燃料和交通工具等分項跌幅相對往年同期較大，這些分項周期性強于季節(jié)性，受全球周期下行的影響較大。1-5月新漲價因素僅-0.3%，相對往年同期偏低，可能會限制下半年CPI同比抬升的幅度。
　　PPI同比回落，主要是環(huán)比降幅擴大，顯示需求仍相對不足。5月PPI同比-4.6%，相對前月下降1.0pct，其中5月環(huán)比拖累0.9pct，基數(shù)拖累下降。PPI環(huán)比-0.9%，較前月的-0.5%跌幅明顯擴大。PPI環(huán)比跌幅，與前期公布的制造業(yè)PMI原材料購進價、出廠價分項回落幅度較為一致。PPI環(huán)比回落，需求相對不足，主動去庫存過程仍在進行中。
　　PPI環(huán)比回落，受兩方面拖累。一是進口“通縮”效應。4-5月國際油價和銅等有色金屬價格下跌。4月進口價格指數(shù)從前月的-0.4%降至了-5.0%（5月尚未發(fā)布）。二是煤炭、鋼材、水泥等行業(yè)需求偏弱。近期鐵礦石、螺紋鋼、銅等大宗商品價格出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，水泥價格仍在下跌。PPI環(huán)比能否止跌回升，仍需關注大宗商品價格走勢。
　　通脹環(huán)比下行，寬貨幣預期或再升溫。CPI環(huán)比回落幅度相對往年同期仍屬正常；但PPI環(huán)比回落幅度較大，受到國際大宗商品價格下跌帶來的進口“通縮”效應及部分行業(yè)內需相對不足的雙重影響。近期部分銀行下調存款利率，疊加通脹回落，可能進一步催升貨幣寬松預期，推動債市行情延續(xù)。除了貨幣寬松預期，在長端利率下行至前期低點附近的背景下，也需關注6月稅期、季末資金利率的波動情況。
　　核心假設風險。貨幣政策出現(xiàn)超預期調整。流動性出現(xiàn)超預期變化等。