>> 華泰證券-宏觀視角：聯(lián)儲或以鷹派指引換取跳過6月加息-230611
| 上傳日期： |
2023/6/11 |
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來源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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6月FOMC前瞻
北京時(shí)間6月15日（周四）凌晨美聯(lián)儲將公布6月議息會議決議。目前看來，聯(lián)儲以鷹派指引換取“跳過”6月加息的可能性在上升——具體看，聯(lián)儲可能將自身就2023年底前加息預(yù)期從此前的剩余0次上調(diào)到再加1-2次。邏輯上，跳過6月加息可以給聯(lián)儲更多時(shí)間觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，且此后很快就有7月會議可以及時(shí)“糾錯”。但另一方面，因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)開始憧憬加息接近終點(diǎn)、甚至很快開始降息，聯(lián)儲任何偏謹(jǐn)慎、甚至中性的做法都可能被市場“鴿派解讀”而自動寬松金融條件、進(jìn)一步推升通脹預(yù)期（如2022年6月和11月FOMC后）。所以，聯(lián)儲為了強(qiáng)調(diào)跳過加息不代表暫停、甚至停止加息，可能將前瞻指引上調(diào)1-2次作為權(quán)衡，一來為自身爭取觀察窗口，保持此后轉(zhuǎn)向的靈活性、但同時(shí)不被市場認(rèn)為過于鴿派。操作上，跳過6月加息是（不想跳過6月的）鷹派和（不想繼續(xù)加息的）鴿派都能接受的妥協(xié)。例如克利夫蘭聯(lián)儲主席Mester稱，沒有理由停止加息，需要繼續(xù)加息，然后將高利率維持一段時(shí)間；而美聯(lián)儲理事Jefferson則表示，跳過6月加息將使美聯(lián)儲有更多數(shù)據(jù)可以決定未來額外的加息幅度。
目前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“硬數(shù)據(jù)”的確不支持停止加息或“轉(zhuǎn)鴿”，故美聯(lián)儲將避免被認(rèn)為鴿派——在6月即使選擇觀望，也會用“跳過”、而非“暫?！眮硇稳輿Q議結(jié)果。4月PCE通脹和核心PCE通脹分別為4.4%和4.7%，遠(yuǎn)高于聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)（圖表1）；黏性較高的住房和其他服務(wù)通脹雖然出現(xiàn)見頂回落跡象，但是絕對水平仍然偏高，回落速度較慢（圖表2）。5月新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)到33.9萬，顯著超過市場預(yù)期，也遠(yuǎn)高于2019年的均值（16.3萬）（圖表3）。其中，服務(wù)業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)25.7萬，保持較強(qiáng)的韌性，回落速度較為緩慢。此外，5月小時(shí)工資同比增速為4.3%，其他工資指標(biāo)雖然高位回落，但仍顯著高于疫情前水平（圖表4）。
市場目前預(yù)計(jì)6月和7月累積加息不到一次，且年底前降息一次。所以，如果聯(lián)儲上調(diào)今年指引至再加1-2次且不降息，可能推高短端利率，加深曲線倒掛、抬高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。截至6月9日，市場預(yù)期美聯(lián)儲6月和7月累計(jì)加息22bp，全年加息高點(diǎn)為5.29%，年底降息23bp（圖表5）。如果美聯(lián)儲抬高指引，市場加息預(yù)期可能進(jìn)一步上升，從而導(dǎo)致推升長短端利率，并導(dǎo)致曲線倒掛將進(jìn)一步加深。截至6月9日，10年和2年國債收益率利差已經(jīng)達(dá)到-0.84%。如果聯(lián)儲進(jìn)一步上調(diào)今年年底短端利率預(yù)期，勢必加大與市場的分歧和市場的波動性。
預(yù)計(jì)6月SEP可能上調(diào)GDP和通脹預(yù)測，并下調(diào)失業(yè)率預(yù)測，這也可能導(dǎo)致聯(lián)儲上調(diào)加息終點(diǎn)的預(yù)測。美聯(lián)儲3月SEP預(yù)計(jì)2023年4季度GDP同比增速為0.4%，核心PCE同比增速為3.6%，失業(yè)率為4.7%。考慮到年初以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲在6月SEP預(yù)測將面臨調(diào)整。根據(jù)我們的預(yù)測（詳見《美國宏觀展望：軟著陸與黑天鵝之辯》，2023/5/28），2023年4季度GDP同比增速為0.9%，年底核心PCE為3.8%，失業(yè)率為3.6%——從目前數(shù)據(jù)走勢看，6月SEP可能上調(diào)GDP和通脹預(yù)測，并下調(diào)失業(yè)率預(yù)測。同時(shí)，數(shù)據(jù)調(diào)整將顯得指引調(diào)整更為合理。
聯(lián)儲進(jìn)入“數(shù)據(jù)觀察期”，政策將是數(shù)據(jù)依賴（data dependent），就業(yè)市場數(shù)據(jù)可能是其關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)前通脹雖然較高，但可能不是繼續(xù)加息的最主要理由，尤其是考慮到商品層面中國和其他東亞國家通脹下行所帶來的“降溫”效應(yīng)。目前最應(yīng)關(guān)注的數(shù)據(jù)是勞工市場數(shù)據(jù)，尤其是服務(wù)業(yè)新增就業(yè)和工資漲幅。鑒于服務(wù)業(yè)為就業(yè)市場的主力、其工資走勢決定了核心通脹的粘性。5月新增服務(wù)業(yè)就業(yè)25.7萬人，仍然明顯高于2019年的月均16.6萬，5月服務(wù)業(yè)工資同比漲幅仍達(dá)4.3%。我們認(rèn)為，在不出現(xiàn)金融尾部風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，就業(yè)市場數(shù)據(jù)是決定聯(lián)儲何時(shí)停止加息（服務(wù)業(yè)新增就業(yè)回到趨勢）、甚至開始降息（回到0左右）的催化劑。
目前看來，在軟著陸或淺衰退的基準(zhǔn)情形下，聯(lián)儲可能“跳過”6月加息，暗示7月加息，在不出現(xiàn)市場和經(jīng)濟(jì)基本面較大波動的情形下，7月加息后美聯(lián)儲再進(jìn)入“觀察期”。鑒于5月后美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹韌性仍強(qiáng)，我們將7月加息概率上調(diào)到50%以上，但7月后的9月或12月加息概率仍低于50%。近期澳大利亞央行和加拿大央行均在停止加息后又重啟加息，某種意義上為聯(lián)儲未來的路徑做了“預(yù)告”?？紤]到下半年海外經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)較快減速，美元走強(qiáng)、曲線倒掛等都將進(jìn)一步收緊金融條件，因此我們認(rèn)為9月或12月加息概率低于50%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：高利率下美國金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，通脹再次早期導(dǎo)致美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期。
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