>> 華泰證券-策略周報：PPI負(fù)增期間，市場如何演繹？-230604
| 上傳日期： |
2023/6/5 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
王以 |
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核心觀點：PPI負(fù)增或貫穿全年，繼續(xù)首選“雙電”
PPI下行負(fù)增是5月市場隱藏線索，“沒有漲價的弱復(fù)蘇”使得投資者下修全年盈利預(yù)期，往1）對復(fù)蘇強度不敏感、自身有獨立周期的；2）受益于PPI下行、成本減壓，需求剛性的行業(yè)聚焦。進(jìn)入6月，政策博弈情緒漸濃。復(fù)盤看，四輪PPI負(fù)增階段,A股均“走出谷底”取得正收益，風(fēng)格上略偏小盤、成長（弱復(fù)蘇）略占優(yōu)。行業(yè)上，期間毛利率能夠改善的占優(yōu)。前瞻來看，分子端，M1-M2剪刀差指引PPI拐點將近但缺彈性，庫存（滯后PPI 3-5個月）見底或在Q4，分母端面臨國內(nèi)銀行小考、海外FOMC制約，指數(shù)級別行情或需等待，配置強主題+中低籌碼+景氣復(fù)蘇電子、火電、游戲、通信。
PPI下行負(fù)增是市場調(diào)整的重要線索，也是未來配置需要考慮的因素之一
國內(nèi)流動性充裕、海外流動性逐步減壓的背景下，3月PPI環(huán)比走平后，4月再度轉(zhuǎn)負(fù)至-0.5%，確認(rèn)當(dāng)前為“沒有漲價支撐”的弱復(fù)蘇，利潤率下行，盈利增速低于營收增速的局面短期難有起色，投資者隨之下修分子端盈利預(yù)期,是本輪調(diào)整的重要線索。對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強度不敏感，且籌碼壓力小、自身又有主題催化下“獨立周期”的品種，如TMT，以及受益于PPI下行負(fù)增帶來成本減壓，需求又有剛性的品種，如電力成為投資者的聚焦方向。前瞻來看，PPI大概率拐點將近但無彈性，全年負(fù)增，企業(yè)盈利逐步企穩(wěn)（與PPI基本同步），Q4庫存見底（滯后PPI拐點約3-5個月）仍是基準(zhǔn)情形。
歷史上PPI負(fù)增區(qū)間，A股均取得正收益，小盤占優(yōu)，成長價值區(qū)分度不高
包含本輪在內(nèi)，A股自2006年以來，共經(jīng)歷四輪PPI負(fù)增，期間A股均取得正收益，且下行轉(zhuǎn)負(fù)的“探底”階段收益率通常優(yōu)于底部回升的“爬坑”階段，這可能是由于PPI同比周期與企業(yè)盈利周期同步，PPI負(fù)增區(qū)間大致對應(yīng)企業(yè)盈利底，而市場底通常領(lǐng)先于盈利底，盈利磨底階段恰好對應(yīng)市場“走出谷底”的階段。市值風(fēng)格偏小盤,僅2020.5-2020.12大盤明顯占優(yōu)且相對全A取得顯著超額收益。久期風(fēng)格略偏成長，但差異并不顯著，主要取決于復(fù)蘇力度，政策刺激的強復(fù)蘇（2009，2016）下，價值反而更可能占優(yōu)。
行業(yè)層面，TMT及可選消費更可能占優(yōu)
第一，從四輪PPI負(fù)增期間，行業(yè)取得超額受益的勝率看，家電、社服、食飲、汽車、電子居前，從超額收益均值及中位數(shù)看，傳媒、計算機(jī)、社服、電子、汽車居前，交集為TMT及可選消費。第二，從行業(yè)毛利率與2個季度前的價格指數(shù)的相關(guān)性系數(shù)看，PPI負(fù)增期間表現(xiàn)較優(yōu)的行業(yè)：1）與價格指數(shù)弱相關(guān)，如傳媒；2）與價格指數(shù)（成本）負(fù)相關(guān)，與價差指數(shù)（利潤）正相關(guān)，如家電。第三，PPI下行易觸發(fā)政策寬松，國內(nèi)長端利率隨之走低，對此更敏感的行業(yè)估值修復(fù)的彈性更大，典型的是TMT中的計算機(jī)、傳媒、通信（設(shè)備）。對于電子，海外映射效應(yīng)更強，需同時考慮美債長端利率，若美債利率居高不下，則制約估值修復(fù)空間，去年11月至今便是這種情形。
配置建議：強主題、中低籌碼、景氣筑底爬坡的電子、火電、游戲、通信
PPI同比拐點或?qū)⒔睆椥?，年?nèi)大概率維持負(fù)增→企業(yè)盈利企穩(wěn)但空間不大、庫存見底或在Q4仍是基情形。沒有漲價弱復(fù)蘇+剩余流動性充裕，主題思維仍需保持。存量博弈局面在Q3潛在內(nèi)外政策變化以及估值錨切換前難以打破，公募籌碼仍是勝負(fù)手。弱復(fù)蘇下景氣環(huán)比改善并不稀缺，關(guān)鍵在確定性與彈性，景氣周期不依賴于復(fù)蘇強度而具備獨立性的品種更優(yōu)。從主題、籌碼、景氣度三個維度篩選，建議關(guān)注，順全年P(guān)PI負(fù)增線索、自身有強主題催化、公募籌碼壓力不大且自身景氣周期筑底/爬坡的電子（蘋果MR+AI）、火電(電價市場化)、游戲（蘋果MR+AI定制模型代工）、通信（AI）。
風(fēng)險提示：國內(nèi)政策力度超預(yù)期;海外聯(lián)儲政策超預(yù)期。
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