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2023年以來日本股市表現(xiàn)亮眼，東證指數(shù)（TOPIX）累計上漲13.4%至2168點，創(chuàng)下近33年的高點，表現(xiàn)好于美國和歐元區(qū)。由于近期東京證交所發(fā)布了推動企業(yè)通過經(jīng)營改革提高盈利水平和估值的指引，日本股市的上漲又稱為“日特估”。本文從盈利、估值、頭寸和催化劑四個角度具體分析“日特估”行情的原因以及可持續(xù)性。
　　“日特估”的邏輯是什么？長期趨勢逆轉(zhuǎn)疊加短期利好催化
　　從盈利端來看，經(jīng)濟基本面改善及擺脫通縮共同提振企業(yè)盈利。第一，年初以來日本經(jīng)濟持續(xù)修復，特別是服務業(yè)保持高景氣，疊加2022年11月史上第三大規(guī)模的補充預算案，2023年日本經(jīng)濟增速彭博一致預期與2022年基本持平，而其他發(fā)達經(jīng)濟體普遍明顯回落。第二，日本擺脫通縮，企業(yè)提價意愿上升提振企業(yè)盈利。第三，截至2023年5月26日，日元兌美元累計貶值超過6%，推升出口企業(yè)盈利。
　　從估值來看，日央行維持寬松以及東京證交所（TSE）改革有利于估值修復。第一，2022年以來，日央行的超寬松政策與海外央行快速收緊形成鮮明對比，邊際上更加有利于日本的風險資產(chǎn)表現(xiàn)。第二，東京證交所（TSE）改革力推“日特估”，通過系列改革以提升上市公司對盈利水平、資本回報的重視程度，改變?nèi)毡酒髽I(yè)估值偏低的狀況。需要指出的是，即使經(jīng)過此輪上漲，日本上市公司的估值總體仍然處于中性水平。
　　從頭寸端看，日本股票此前長期受到低配，海外投資者有一定的加倉空間。2020年至22年間海外投資者凈賣出約8.7萬億日元的股票，近期海外投資者持續(xù)流入，23年4月單月海外投資者凈流入5.0萬億日元。
　　從事件催化來看，巴菲特到訪日本以及提前大選預期升溫等利好事件提升投資者信心。
　　是否可持續(xù)？不確定性猶存，中長期或有驚喜
　　短期內(nèi)，需要注意日本經(jīng)濟基本面和通脹持續(xù)向好的持續(xù)性可能帶來的陰影，即日央行退出YCC框架。若日本經(jīng)濟持續(xù)向好修復，通脹不斷超預期，則將加劇YCC框架與基本面和通脹之間的背離，加大日央行調(diào)整YCC框架的壓力。日央行調(diào)整YCC框架預計將推升日本國債利率，并可能引發(fā)資本回流，推升日元，通常會對股市產(chǎn)生沖擊。但是，利率上升和曲線正?；兄谔嵴窠鹑谛袠I(yè)，特別是銀行業(yè)的股價。
　　此外，需要警惕海外經(jīng)濟衰退或市場調(diào)整可能對日本股市的沖擊?；鶞是樾蜗?，預計美國可能在明年上半年進入“淺衰退”，日本是一個外向型經(jīng)濟體，上市公司海外收入占比較高，海外經(jīng)濟衰退或海外股市下跌將拖累日本股市表現(xiàn)。
　　中長期看，擺脫通縮以及TSE改革有望結(jié)構性提振日本股市盈利和估值水平，提振日本股市的長期回報，但也存在一定的不確定性。第一，2023年以來的工資談判增速顯著超過此前預期，居民和企業(yè)的長期通脹預期也明顯上升，日本已經(jīng)走出通縮，有助于結(jié)構性提高企業(yè)盈利。第二，東京證券交易所（TSE）的改革已經(jīng)取得一定成效，中長期看能否持續(xù)存在不確定性。
　　風險提示：全球陷入嚴重衰退，全球金融市場動蕩加劇。