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2023年A股中期策略——主題“造勢”，“雙電”突圍
　　上半年AI及中特估兩大主題交替表現(xiàn)，指數(shù)β承壓，主動(dòng)超額更弱，行業(yè)的超額收益框架異化，其底色為剩余流動(dòng)性脫虛向?qū)嵉乃俣炔粔?、資金面從增量走向存量乃至縮量博弈，更本質(zhì)地，在于第三庫存周期的彈性受限。下半年A股分子端或“負(fù)重上行”，β轉(zhuǎn)機(jī)或現(xiàn)于Q3，屆時(shí)伴隨PPI同比拐點(diǎn)，投資者或開始交易主動(dòng)補(bǔ)庫的正面預(yù)期。基準(zhǔn)情形下，內(nèi)/外政策保持定力，“主題+籌碼+景氣”框架或依然是超額收益基本盤，此邏輯下“雙電”（電子及電力）或能突圍；樂觀情形下，內(nèi)/外政策中的至少其一顯著加碼，“賽道+景氣+估值”框架回歸，電力設(shè)備與醫(yī)藥為代表的大盤成長或占優(yōu)。
　　超額收益框架異化，本質(zhì)是第三庫存周期的彈性受限
　　年初至今，行業(yè)超額收益與主題及公募籌碼強(qiáng)相關(guān)、與景氣度弱相關(guān)、與估值分位數(shù)基本不相關(guān)、與ROE因子甚至小幅負(fù)相關(guān)。行業(yè)比較的邏輯，由機(jī)構(gòu)所熟悉的賽道→景氣→估值思路，切換為主題→籌碼→景氣思路。賽道讓位主題，反映全年剩余流動(dòng)性脫實(shí)向虛的速率不夠、中美利差回升的彈性不足；估值讓位于籌碼，反映A股資金面偏存量乃至縮量博弈而非強(qiáng)增量環(huán)境；上述變化均可歸結(jié)于本輪短周期/庫存周期高點(diǎn)的盈利彈性不足；從中周期/產(chǎn)能周期的視角，本輪短周期為16年啟動(dòng)的中周期所嵌套的第三庫存周期，中周期下行、供給釋放帶來的價(jià)格壓力是制約盈利彈性的重要因素。
　　大勢展望：分子端“負(fù)重上行”，轉(zhuǎn)機(jī)或在Q3
　　基準(zhǔn)情形下，政策托而不舉、聯(lián)儲(chǔ)保持定力，我們下調(diào)全年全A盈利預(yù)測至5%，本輪短周期高點(diǎn)的盈利增速或?yàn)?%（或現(xiàn)于1H24），年末全A合理PETTM為18.1x，與5月末水平基本持平，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較難突破近1年均值±1.5x標(biāo)準(zhǔn)差箱體；樂觀情形下，國內(nèi)寬松政策顯著加碼，或聯(lián)儲(chǔ)提前轉(zhuǎn)入降息周期，我們預(yù)計(jì)年末全A合理PETTM為19.5x，估值空間打開。無論是基準(zhǔn)抑或樂觀情形，β（階段性）轉(zhuǎn)機(jī)或均現(xiàn)于Q3：考慮企業(yè)盈利/國內(nèi)流動(dòng)性/海外流動(dòng)性三個(gè)核心變量，PPI同比或于年中見底→Q3市場進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫預(yù)期交易，若內(nèi)/外寬松政策加碼，則或帶來β彈性。
　　風(fēng)格展望：基準(zhǔn)情形下強(qiáng)主題+低籌碼+景氣上行仍然成立
　　基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)國內(nèi)剩余流動(dòng)性緩慢回落、中美利差擴(kuò)張幅度有限，主題依然值得深度挖掘，除AI、中特估外，蘋果MR+華為5G手機(jī)、電價(jià)改革、一帶一路、特斯拉機(jī)器人亦或有催化；外資流入及公募募資平淡，資金面或難切向強(qiáng)增量，補(bǔ)血點(diǎn)主看負(fù)債改善的險(xiǎn)資以及受益于短端利率下行的融資盤，籌碼的重要性仍然較高。當(dāng)前短周期處于弱復(fù)蘇中，并不乏景氣改善的行業(yè)，景氣改善的持續(xù)性及彈性更重要，其一，要重視供給側(cè)（產(chǎn)能及庫存）是否充分減壓，其二，要重視行業(yè)周期的獨(dú)立性，尋找并不強(qiáng)依賴于政策刺激的改善性行業(yè)。樂觀情形下，剩余流動(dòng)性及資金面變化，大盤成長或占優(yōu)。
　　配置建議：基準(zhǔn)情形買“雙電”，政策發(fā)力買大盤成長
　　基準(zhǔn)情形下，我們基于今年的特異性行業(yè)比較框架——主題+籌碼+景氣三三維度對行業(yè)進(jìn)行打分排序，電子及電力排名領(lǐng)先，相對優(yōu)勢表現(xiàn)在：①主題催化——6~9月蘋果MR及華為5G手機(jī)發(fā)布、7月電價(jià)改革；②籌碼壓力小，當(dāng)前電子及電力的估算公募配置系數(shù)分別位于16年以來10%、45%分位；③景氣回升且相對獨(dú)立于政策刺激——受益于供給充分收縮的半導(dǎo)體周期、受益于弱PPI的火電成本周期；指數(shù)層面，科創(chuàng)50得分占優(yōu)。樂觀情形下，賽道投資回歸，資金面走出存量博弈，我們依照賽道+景氣+估值三維度比較框架打分排序，電力設(shè)備與醫(yī)藥排名領(lǐng)先，創(chuàng)業(yè)板指得分占優(yōu)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)修復(fù)力度不及預(yù)期，海外流動(dòng)性緊縮超預(yù)期。