>> 華安證券-債看銀行(十一)：商金債怎么選？-230610
| 上傳日期： |
2023/6/11 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦 |
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商金債怎么選？
商金債是一種進可攻退可守的品種。進攻性方面，商金債定價邏輯類似于存單，不設有減記條款，為機構配置的下沉提供可能；防守性方面，受機構行為的影響更小，安全邊際更高。機構在收益與安全邊際之間尋求平衡點時，商金債不失為一種高性價比的選擇。
發(fā)行端：高等級為主，2022年發(fā)行逐步擴容
2005年《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》出臺，對商金債的發(fā)行條件進行了規(guī)范，2022年發(fā)行規(guī)模擴容，當年同比增長56%至1.20萬億，發(fā)行方主要為股份行及城商行，2.91萬億存量規(guī)模中股份行占比46.4%、城商行占比26.6%，以高等級商金債為主，AAA占比94.5%。
從發(fā)行期限上，商金債以3年期為主，5年期亦有一定數(shù)量銀行發(fā)行，另外歷史上曾有1年、2年、10年期商金債發(fā)行案例。從募集資金用途上看，商金債主要目的在于補充中長期資金、優(yōu)化負債結構，還包括四類主題商金債：小微金融債、三農(nóng)金融債、雙創(chuàng)金融債、綠色金融債。雖然商金債無減記條款等，清償順序位于股本、二永之后，但部分商金債設有特殊條款，如超額增發(fā)權、回撥調整權、票面利率調整等。
定價邏輯：接近于信用債，持有者結構以銀行自營為主
商金債的定價邏輯可從流動性、持有者結構以及債券估值走勢進行判斷。流動性方面，商金債活躍度較低，屬性更類似于信用債，周度換手率在2%左右，低于二級資本債的2.29%和永續(xù)債的3.91%。分債券類型來看，四類商業(yè)銀行商金債換手率中最高的為股份制銀行（3.24%），其次為國有行（2.36%）、城商行（1.80%）與農(nóng)商行（1.14%）。
持有者結構方面：中債登披露的商業(yè)銀行債券第一大持有人為廣義基金，持倉占比58.66%，銀行自持占比30.24%，而對于同業(yè)存單，廣義基金持倉占比為52.62%，低于商業(yè)銀行債券6.04pct，銀行自持比例相對較高。從配置動機來看，商業(yè)銀行傾向于配置流動性好、安全邊際高的債券，2022年初銀行持倉商業(yè)銀行債占比25%，2023年4月提升至30%，一定程度反映銀行對于補充長期資金、提升投資端安全邊際的訴求。
債券估值走勢方面：商金債由于利差較低、不設有贖回/減記條款，其利差波動幅度更小，定價受到機構配置行為因素的影響亦小于二永。以上年理財贖回潮前后利差演繹為例，全國性銀行普通債、二級債、永續(xù)債回調幅度分別為19bp、56bp、86bp，利差壓縮期間壓縮幅度分別為14bp、27bp、45bp，總體來看，二級債收益率行情最先啟動，其后為永續(xù)債與商金債。
投資策略：商金債還有哪些投資機會？
我們總結商金債的兩種策略：下沉策略、久期策略。下沉策略方面，商金債收益率略高于存單，距離2022年10月的仍有30bp空間，但考慮流動性方面的差異，預計后續(xù)收益率壓縮空間在10bp左右；久期策略方面，新發(fā)商金債以3年以內為主，久期策略實施難度較大，當前AAA評級2Y-1Y/3Y2Y利差為17.5bp、13.7bp，分別處于歷史37.5%、58.9%分位數(shù)，有一定拉久期空間。
機構下沉尺度上，我們以2023年以來的換手率之和來衡量。數(shù)據(jù)來看，商金債存續(xù)規(guī)模較低的主體換手率不高，機構仍以高評級、區(qū)域優(yōu)質城農(nóng)商行為主要下沉。城商行中利差區(qū)域利差較低的省份分別為北京（28bp）、上海（29bp）、安徽（30bp），農(nóng)商行中利差較低的省份分別為四川（30bp）、重慶（33bp）、福建（39bp）。
如我們近期報告所述，“不要因為擔憂城投而下沉二永”，同樣，在商金債下沉的尺度上，投資者要注意到大中小行的信用風險并非線性變化。在國股大行、大型城農(nóng)商范圍內的下沉是在銀行風險和投資收益之間的取舍，而進一步下沉到區(qū)域中小銀行后，投資者應警惕風險質變的可能，厘清銀行風險和區(qū)域債務風險的邊界，重點關注城投網(wǎng)紅區(qū)域的銀行-城投互動模式。
風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計與處理的誤差。
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