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公司的低估值，不僅和公司2022年業(yè)績(jī)低于預(yù)期有關(guān)，也和市場(chǎng)對(duì)一些問(wèn)題的認(rèn)知有關(guān)。例如，市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司開(kāi)發(fā)商相關(guān)業(yè)務(wù)趨勢(shì)性滑坡，不樂(lè)見(jiàn)蝶城帶來(lái)的前期設(shè)備設(shè)施投入，擔(dān)心公司的并購(gòu)意愿和能力不足等。我們認(rèn)為，公司將在2023年下半年起迎來(lái)全新的發(fā)展階段，蝶城戰(zhàn)略將逐漸進(jìn)入收獲期，開(kāi)發(fā)相關(guān)的服務(wù)階段性滑坡預(yù)計(jì)將告一段落，而公司擅長(zhǎng)并購(gòu)整合的特點(diǎn)將再度得到發(fā)揮。
　　▍預(yù)計(jì)在2023年上半年，公司繼續(xù)維持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，但公司自上市之后股價(jià)調(diào)整幅度較大，當(dāng)前市值較IPO發(fā)行價(jià)格折讓42%，較歷史最高點(diǎn)折讓50%，較公司管理層入股的Pre-IPO折價(jià)67%。我們認(rèn)為，未來(lái)萬(wàn)物云可能存在三大預(yù)期差。
　　▍預(yù)期差之一：地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)是階段性滑坡，不是趨勢(shì)性消亡。2022年，公司地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯的收入和利潤(rùn)滑坡，例如2022年開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)毛利下降了32%。相比之下，可比公司2022年開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)毛利同比提升23%。2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，固然既是企業(yè)盈利能力的調(diào)整，也是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的調(diào)整，但非業(yè)主增值服務(wù)、美居業(yè)務(wù)、車(chē)位銷(xiāo)售等和開(kāi)發(fā)交付密切相關(guān)的需求仍然存在。部分民營(yíng)物管公司的確可能面臨關(guān)聯(lián)方開(kāi)發(fā)規(guī)模跳水和自身服務(wù)能力不足的困境，但公司的情況并非如此。我們認(rèn)為，拖累公司2022年下半年到2023年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)的地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)變化是階段性的，不是趨勢(shì)性的。
　　▍預(yù)期差之二：高前期投入下的低毛利不是經(jīng)營(yíng)失誤，是長(zhǎng)期有效的戰(zhàn)略。2022年，公司住宅物業(yè)服務(wù)毛利率9.9%，較之2021年下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，相比之下，可比公司基礎(chǔ)服務(wù)(雖然口徑略有不同)毛利率12.6%，較之2022年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，除收并購(gòu)帶來(lái)的會(huì)計(jì)層面影響之外，公司毛利率的階段性下降，既和2022年經(jīng)濟(jì)和社會(huì)一些客觀因素有關(guān)，也和公司蝶城戰(zhàn)略之下項(xiàng)目的前期設(shè)備設(shè)施投入有關(guān)。我們認(rèn)為，存量接管的小區(qū)客觀上往往是嚴(yán)重缺乏設(shè)施設(shè)備投入的小區(qū)，而賦能物業(yè)管理基礎(chǔ)服務(wù)的科技應(yīng)用也已經(jīng)相當(dāng)成熟。我們相信，蝶城對(duì)公司的盈利能力影響，預(yù)計(jì)將在2023年下半年起產(chǎn)生明顯的正向影響，即成功提效的蝶城數(shù)量，將會(huì)超過(guò)前期投入對(duì)公司利潤(rùn)表的影響。
　　▍預(yù)期差之三：謹(jǐn)慎并購(gòu)是應(yīng)對(duì)時(shí)代的挑戰(zhàn)，不是缺乏并購(gòu)整合能力。歷史證明，公司具備很強(qiáng)的并購(gòu)整合能力，萬(wàn)物梁行是目前全行業(yè)唯一成功的國(guó)際品牌整合案例。2022年之后，公司持續(xù)對(duì)并購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度，資本市場(chǎng)也因此不免擔(dān)心公司賬面商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)的安全。誠(chéng)然，很多物業(yè)管理公司的資產(chǎn)負(fù)債表存在泡沫，但我們認(rèn)為，公司現(xiàn)階段對(duì)并購(gòu)的慎重態(tài)度，恰是并購(gòu)能力卓越的表現(xiàn)。盡管表面來(lái)看并購(gòu)市場(chǎng)對(duì)價(jià)明顯下降，但出險(xiǎn)標(biāo)的在空置費(fèi)等方面可能存在的潛在減值，使得當(dāng)前并購(gòu)本身可能口惠而實(shí)不至。我們相信，待物業(yè)管理市場(chǎng)逐漸走向穩(wěn)定之后（可能在2024年），公司將繼續(xù)發(fā)揮內(nèi)生和外延兩方面優(yōu)勢(shì)，以良好的并購(gòu)證明自己。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：物業(yè)管理行業(yè)盈利能力持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。蝶城戰(zhàn)略取得盈利能力增長(zhǎng)晚于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)合同外拓競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍把握低估值藍(lán)籌紅利，看好公司成長(zhǎng)。作為中國(guó)規(guī)模最大、業(yè)態(tài)最全，戰(zhàn)略清晰堅(jiān)定的物業(yè)管理平臺(tái)，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市值僅308億人民幣。即便以2022年階段性低谷時(shí)的業(yè)績(jī)水平而言，靜態(tài)核心PE也只有14倍。而其他關(guān)聯(lián)方?jīng)]有信用風(fēng)險(xiǎn)的物管頭部公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年估值區(qū)間約為PE16-28倍（中信證券研究部預(yù)測(cè)）。我們維持公司2023/2024/2025年核心EPS預(yù)測(cè)2.09/2.57/3.15元。我們考慮到公司業(yè)態(tài)能力均衡、規(guī)模領(lǐng)先，參考其他高信用頭部企業(yè)的估值水平，維持給予公司2023年22倍PE目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)53港元，維持“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。