>> 華泰證券-宏觀視角：央行“順勢而為”下調逆回購利率-230613
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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今日央行下調7天逆回購利率10個基點，此后發(fā)布的MLF利率和LPR報價可能也會隨之下調。今日（6月13日）9點20分，央行在公開市場操作中將7天逆回購利率下調10個基點至1.9%。這是自去年8月15日以來，央行首次下調逆回購利率。由于政策利率通常同步調整，預計本周四（6月15日）1年期MLF利率大概率下調（圖表1），同時下周二（6月20日）發(fā)布的LPR報價也有可能下調。
基本面層面，4月以來經濟增長、通脹及信貸擴張速度均面臨下行壓力，央行順應逆周期調節(jié)需求下調政策利率。雖然低基數(shù)提振4月經濟活動數(shù)據同比增速，但從2022-23年兩年復合增速和環(huán)比增長來看，3月下旬后高頻數(shù)據開始走弱。隨著基數(shù)走高，預計本周四（6月15日）發(fā)布的經濟活動數(shù)據同比可能明顯回落。在年初受抑制購房需求釋放之后，4月以來地產需求持續(xù)回落，開發(fā)商現(xiàn)金流未見明顯改善，且仍面臨較大的償債壓力，地產周期再度走弱明顯拖累實體經濟增長和信貸擴張動能。同時，隨著地方城投平臺償債壓力加大，基建投資后勁可能不足，增長、通脹、及信貸擴張均面臨進一步下行的壓力（參見《非食品CPI同比降至0》2023/6/9以及《地產需求再度走弱,4月社融不及預期》2023/5/11）。此外，此前持續(xù)超預期的出口同比增速5月轉負，也進一步加劇了市場增長預期下調的速度。
市場信號層面，近期市場利率已持續(xù)低于政策利率，有效存貸款利率均已下行，此次逆回購利率下調可能是“順勢而為”。5月以來，銀行間市場流動性寬松，市場利率DR007已持續(xù)低于2.0%的7天逆回購政策利率（圖表2）；3月中下旬以來，1年期AAA同業(yè)存單利率也持續(xù)低于2.75%的1年期MLF利率（圖表3）。近日，國有大行和股份制銀行再次下調活期存款和定期存款利率5-15個基點。自去年4月存款利率市場化調整機制建立以來，有效存款利率已明顯下行。同時，央行1季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，金融機構一般貸款加權平均利率已持續(xù)處于歷史低位（圖表4）。因此，央行此次調降逆回購利率，更多是“順勢而為”。
考慮到市場利率已下行一段時間，央行此次降息的信號意義可能大于實質——關注下周二5年期以上LPR報價。下調后的政策利率并未明顯低于市場利率，因此央行降息的作用可能更多在傳遞逆周期調節(jié)的信號——市場反應層面，銀行間市場利率不降反升，但仍低于政策利率。往前看，我們更關注本周四1年期MLF利率的下調幅度，以及下周LPR報價、尤其是與房貸掛鉤的5年期以上LPR報價的變動。在地產需求疲弱的背景下，對房貸利率的調整更值得關注。
信號之外，為有效提振信貸周期和實體需求，可能需要一攬子穩(wěn)增長政策相配合，包括擴張財政、穩(wěn)地產、穩(wěn)企業(yè)預期、擴張央行基礎貨幣、以及增發(fā)政策性銀行貸款等等。如我們在中期策略報告《內需動能減弱，外需擾動猶存》（2023/5/29）中分析，目前居民和私有經濟主體部門對未來增長和收入的信心有待進一步鞏固，疊加地產去杠桿周期未能止步，導致內需回升動能快速減弱。為改善微觀主體預期，財政擴張的提振作用可能更為明顯。同時，穩(wěn)地產也需要進一步出臺地產需求端政策及有效改善開發(fā)商實際現(xiàn)金流的措施。此外，央行基礎貨幣擴張和政策性銀行進一步支持基建投資也有助于提振內需。
往前看，真實利率仍然高企。我們預計年底之前央行可能進一步小幅下調政策利率，同時小幅降準也可能配合進行。目前，隨著通脹及通脹預期的下行，不降息的情況下真實利率明顯上升，壓制投資需求（圖表5）。如我們在《內需動能減弱，外需擾動猶存》中分析，面對信貸周期緊縮壓力，今年央行可能降息20個基點、明年上半年可能再降10個基點。此次降息之后，我們預計年內央行可能還會進一步降息10個基點。此外，央行可能在今年3季度會再次小幅降準25個基點。
在市場影響方面，短期利率敏感板塊或將得到提振，同時不排除人民幣匯率有短暫壓力。但如果能夠出臺一系列政策穩(wěn)定增長和金融穩(wěn)定預期，則最終將對人民幣匯率提供有效支撐、甚至提振。短期內，政策利率下調將帶動高杠桿利率下行，利好利率敏感行業(yè)。同時，在海外央行緊縮周期中，國內央行降息可能會給人民幣匯率帶來短暫的下行壓力。但考慮到人民幣匯率走勢最終取決于經濟基本面，如果能夠出臺一系列穩(wěn)增長政策，國內增長企穩(wěn)將最終為人民幣匯率提供支撐（參見《人民幣緣何突然走弱、后續(xù)如何？》2022/4/25）。
風險提示：消費修復不及預期；地產周期超預期下行。
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