>> 華安證券-5月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：社融、降息與利率點(diǎn)位-230614
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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5月社融信貸增幅不及預(yù)期，居民中長(zhǎng)貸邊際改善
總量指標(biāo)上看，5月社融新增1.56萬億元，同比少增1.28萬億元，環(huán)比多增3429億元；5月人民幣信貸新增1.36萬億元，同比少增5300億元，環(huán)比多增6412億元。
社融角度來看，政府債券、人民幣貸款、企業(yè)債券融資下滑是5月社融增量弱于同期的主要原因。
信貸端，居民短貸與中長(zhǎng)貸均有一定改善。5月居民中長(zhǎng)貸新增1684億元，同比多增637億元，居民中長(zhǎng)貸的修復(fù)與5月地產(chǎn)成交表現(xiàn)一致，5月30大中城市商品房成交熱度有一定提升，往后看，地產(chǎn)修復(fù)的持續(xù)性仍是居民信貸回暖的關(guān)鍵決定因素。短期貸款方面，居民線下消費(fèi)需求進(jìn)一步復(fù)蘇，居民短期貸款同比多增148億元。
企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期弱、長(zhǎng)期強(qiáng)的特征。5月企業(yè)短期貸款新增350億元，同比少增2292億元，而企業(yè)中長(zhǎng)期看貸款當(dāng)月新增7698億元，同比多增2147億元，一方面是銀行出于維持息差水平的考慮主動(dòng)拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，另一方面企業(yè)也有動(dòng)機(jī)提前鎖定融資成本。
企業(yè)債券方面，5月企業(yè)債券融資規(guī)模-2175億元，同比下降2541億元，環(huán)比下滑5018億元。債券融資與中長(zhǎng)期貸款存在一定替代性，二者融資走勢(shì)的背離反映企業(yè)融資需求仍偏弱。
政府債券方面，5月政府債券凈融資5571億元，較上年同期5011億元，整體來看上半年政府債券發(fā)行進(jìn)度或不及同期。
結(jié)合降息情況，三組歷史數(shù)據(jù)可為當(dāng)前利率債定價(jià)提供參考
10年國(guó)債-MLF利率：如果本月MLF跟隨降至1.65%，10Y國(guó)債2.62%-MLF利差-3BP，對(duì)應(yīng)51%分位（2022年以來，下同）；2.60%-MLF利差-5BP對(duì)應(yīng)39%分位；降息前國(guó)債2.67%-MLF利差在-8BP，在22%分位；因此在2.60%以下，預(yù)計(jì)還有3BP左右的理論下行空間。
1年國(guó)債-逆回購(gòu)利率：昨日1年國(guó)債降至1.85%，與逆回購(gòu)利率倒掛5BP，歷史分位48%，與10Y國(guó)債2.62%的定價(jià)相當(dāng)。
22年8月降息后的演繹：1年國(guó)債在5個(gè)交易日后回調(diào)，6個(gè)月和3年、5年等品種在10個(gè)交易日后回調(diào)，10年在20-30個(gè)交易日后回調(diào)，相對(duì)來看短端的情緒變化更明顯
債市策略：政策“靴子”落地后關(guān)注利率點(diǎn)位和機(jī)構(gòu)行為
5月社融與信貸的較上年同期均少增。社融角度來看，5月社融同比少增1.28萬億元，而上月同比多增2844億元；5月信貸同比少增5300億元，而上月同比多增734億元。從結(jié)構(gòu)上看，社融增速下滑主要受政府債券、企業(yè)債券、票據(jù)貼現(xiàn)下降共同作用的結(jié)果。債券融資與中長(zhǎng)期貸款新增走勢(shì)的分化反映企業(yè)融資需求仍顯不足，而5月居民端短期消費(fèi)需求與中長(zhǎng)期購(gòu)房需求均有一定程度回暖，居民貸款較上月多增784億元。
往后看，銀行端受限于凈息差壓力、居民端受制于地產(chǎn)需求有限，企業(yè)端對(duì)未來經(jīng)營(yíng)判斷仍存不確定性，我們認(rèn)為后續(xù)社融出現(xiàn)脈沖式的修復(fù)概率不大，社融或繼續(xù)沿著量→結(jié)構(gòu)→價(jià)的邏輯平穩(wěn)線性修復(fù)。但我們能認(rèn)為不必過度悲觀，5月社融增速同比的回落受政府債券、票據(jù)貼現(xiàn)影響較大，企業(yè)端融資結(jié)構(gòu)不佳但居民端有所改善，目前社融所反映的問題在于有效性信貸需求與信心的不足，6月以來的存款利率調(diào)降、OMO利率下調(diào)或表明政策結(jié)束“靜默期”，后續(xù)寬松與刺激政策有望陸續(xù)出臺(tái)。
債市觀點(diǎn)方面，短期來看利多因素依次兌現(xiàn)，10Y國(guó)債已逼近2.6%，弱復(fù)蘇與短期政策不收緊已有定價(jià)，不排除在基本面因素下利率的進(jìn)一步下探。長(zhǎng)期來看，債市中樞趨于下行，但寬貨幣下“信心因素”權(quán)重占比提升，需警惕利多出盡而產(chǎn)生的超預(yù)期回調(diào)。在降息定價(jià)后，我們?nèi)匀唤ㄗh保持持券觀望策略，在杠桿、久期、倉(cāng)位中對(duì)杠桿適當(dāng)控制，后續(xù)走勢(shì)更多關(guān)注利率點(diǎn)位和機(jī)構(gòu)行為的變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期。
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