>> 華創(chuàng)證券-物流行業(yè)重大事項點評-簡評極兔IPO：東南亞份額第一，中國區(qū)虧損收窄，全球物流服務商能否帶來驚喜-230618
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事項：極兔速遞環(huán)球（J&TExpress）近日向香港聯(lián)交所提交IPO申請材料。
極兔是全球物流服務商，快遞服務跨越13個國家，東南亞市場份額第一。1）公司業(yè)務2015年始于印尼，并陸續(xù)擴展至越南、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨及新加坡等東南亞國家；20年進入中國市場；22年拓展至沙特、阿聯(lián)酋、墨西哥、巴西與埃及等新市場。2）運營模式：公司開創(chuàng)了區(qū)域代理模式。即各國快遞總部負責指定運營戰(zhàn)略，區(qū)域代理協(xié)助國家總部在指定地區(qū)營運當?shù)氐呐伤途W(wǎng)絡。網(wǎng)絡的關鍵部分（分揀、干線運輸）由國家總部和區(qū)域代理通過區(qū)域運營實體運營，攬件及派件網(wǎng)點和服務站通常由區(qū)域代理直接管理或由網(wǎng)絡合作伙伴管理。注：新加坡和柬埔寨采取直營，而非區(qū)域代理模式。3）公司22年全球包裹量146億件，中國達到120億件。公司2020-22年全球包裹量分別為32、105、146億件，CAGR為113.6%；22年東南亞、中國包裹量分別為25.1、120.3億件，20-22年CAGR分別為47.6%、140.2%，公司東南亞市場市占率22.5%，位居第一，在中國大陸市場份額10.9%。4）2022年底，公司擁有104個區(qū)域代理、9600家網(wǎng)絡合作伙伴，超過2.1萬家攬件及派件網(wǎng)點；運營280個轉運中心，超過8100輛干線運輸車輛，其中4020輛為自有。5）公司21年12月完成對百世快遞中國的收購，23年5月擬收購豐網(wǎng)速運。
財務數(shù)據(jù)：22年營收72.7億美元，經(jīng)調整虧損8億美元。1）收入：20-22年營收分別為15.4、48.5、72.7億美元，CAGR為117.6%；其中東南亞、中國以及其他地區(qū)22年營收分別為23.8、41.0、7.9億美元，占比分別為32.8%、56.4%、10.9%。分業(yè)務看：快遞、跨境、銷售配件及其他分別為64.8、7.1、0.2及0.5億美元。2）成本：履約成本和干線成本占比最高。22年營業(yè)成本為75.4億美元；其中履約成本、干線成本和員工成本分別為33.2、22.2、6.5億美元，占比分別為44.0%、29.5%、8.6%。3）盈利水平：20-22年毛利率分別為-17.0%、-11.2%、-3.7%；經(jīng)調整虧損4.8、9.1、8.0億美元；經(jīng)調整EBITDA分別為虧損3.2、5.3、2.0億美元；其中東南亞、中國、其他地區(qū)22年經(jīng)調整EBITDA分別為3.3、-3.3、-1.7億美元。4）注：2020-22年盈利分別為-6.6、-61.9及15.7億美元，因2021-22年存在公允價值變動分別為-43.8及30.5億美元。
單票經(jīng)營模型：東南亞和中國單票毛利分別為0.19、-0.06美元。1）單票收入：東南亞20-22年單票收入分別為0.91、1.10、0.95美元，22年同比下降0.15美元；中國20-22年單票收入分別為0.23、0.26、0.34美元，22年同比提升0.08美元。2）單票成本：東南亞20-22年單票成本分別為0.64、0.79、0.76美元，中國20-22年單票成本分別為0.51、0.41、0.4美元。成本構成來看，21-22年單票履約成本（派費）均為0.23美元，單票干線成本（外包）分別為0.13、0.15美元，單票人工成本（含外包）分別為0.10、0.07美元，單票折舊分別為0.02、0.03美元。
股權結構：創(chuàng)始人李杰持有11.54%股權及72.29%投票權。注：順豐控股在23年5月12日參加公司D輪融資，對價2億美元，占比1.54%。根據(jù)D輪融資金額測算，投后估值約130億美元。
在《預見2023，把脈大物流時代》報告中，我們專設一個章節(jié)【兔年說極兔：能否帶來驚喜？】我們提出觀點：極兔的內核是意在成為全球綜合物流服務商，而其全球化：是指全球的本土化。1）極兔在海外復制的能力與速度極強，并能迅速扎根本土。2）一旦更多的區(qū)域成熟，可以實現(xiàn)跨境連接、一站到底。以東南亞市場為例，我們預期極兔的布局或在于“中國-跨境-東南亞”全鏈條。3）我們預計2023年重心在于全球化及在大陸地區(qū)全面升級！其一、在新的發(fā)展階段推動大陸地區(qū)服務價格不斷攀升，從而使得行業(yè)價格基礎優(yōu)化。其二、極兔或在不一樣的全球化道路上走出新篇章，包括自身的擴張，以及跟隨中國電商企業(yè)出海。
風險提示：行業(yè)競爭加劇、需求不及預期。
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