>> 信達證券-宏觀研究深度報告：庫存周期的再探討-230620
| 上傳日期： |
2023/6/21 |
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| 1991KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
解運亮,肖張羽 |
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今年以來工業(yè)復蘇偏弱，市場表現(xiàn)不佳的核心原因之一是工業(yè)企業(yè)處于“去庫存”階段。那么新一輪庫存周期將在何時開啟對于未來市場的走向有著較強的指示意義。我們認為該時間點將發(fā)生在三季度末。
工業(yè)部門實質上處于“衰退”象限，企業(yè)加速去庫存。對于今年的經濟基本面，市場普遍以服務業(yè)“強復蘇”，工業(yè)“弱復蘇”予以形容。然而，4、5月制造業(yè)PMI連續(xù)回落且處于榮枯線之下，同時企業(yè)盈利預期不斷降低，均指向工業(yè)部門當下實質上處于“衰退”象限。在需求偏弱的大環(huán)境下，企業(yè)選擇更大幅度地減少生產，降低庫存予以應對。觀察大類行業(yè)庫存的位置，中游原材料加工業(yè)、下游消費品庫存增速處于較低位置，上游采掘業(yè)、下游制造業(yè)庫存去化較為緩慢。進一步觀察細分行業(yè)的庫存水平，在33個行業(yè)中，當前大部分行業(yè)的庫存已處于偏低位置，我們認為這意味著庫存周期整體已經展現(xiàn)出筑底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近。
新一輪庫存周期最早三季度末啟動。第一，經驗上我國庫存周期的底部在產成品存貨同比0%左右，如果保持當前速率去庫，庫存同比將在三季度末觸及0%。第二，價格信號對于庫存周期有較強的指示意義，我們認為PPI同比有望在7月出現(xiàn)較為明顯的上行。另外，結合高頻數(shù)據我們判斷，在企業(yè)持續(xù)的減產去庫中，工業(yè)企業(yè)的供需平衡已經達到了一個“臨界點”。在這樣的底部，如果短期需求能夠出現(xiàn)一定程度的回暖，價格存在較大的彈性，有利于刺激企業(yè)由去庫轉向補庫。最晚則需要等到明年一季度。歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。根據美國的庫銷比，我們預計美國制造業(yè)將于2024年一季度結束去庫。如果美國能夠開始補庫存，將為我國帶來確定性較強的增量需求，彼時我國工業(yè)也有望迸發(fā)出較強的補庫動力。
當前股市已接近底部，下半年具備一定的修復空間。3月以來A股指數(shù)出現(xiàn)明顯回調，我們認為當前股市已接近底部。（1）指數(shù)當前已計入較多的悲觀預期，使用滬深300計算的股債性價比已經達到了近5年以來的較高分位。一般而言，市場底要早于經濟底?；仡櫄v史，每一輪庫存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我國有望開啟新一輪庫存周期，我們預計股市在6月份有望基本企穩(wěn)。（2）6月13日央行超預期下調OMO利率，有助于提振市場信心，后續(xù)一系列政策組合拳或可以期待。關注兩條投資主線，一是庫存處于低位，且受益于內需修復彈性較大的消費板塊；二是半導體+AI。對于債市而言，本次央行降息并非意味著利好出盡。短期內，“弱復蘇+貨幣寬松”邏輯仍在。我們認為未來一年內或仍有1-2次降息，利率中樞有望持續(xù)下行。
風險因素：政策超預期收緊；歷史數(shù)據及規(guī)律不能代表未來。
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